公司上半年业绩承压，毛利率整体有所提升：1）营业收入23H1 实现65.6 亿元，同比-47%；23Q2 实现36.1 亿元，同比-41%。主要由于：一是国际贸易需求持续疲软；二是国际空海铁干线价格持续大幅回落；三是公司持续推进直客战略与业务结构转型优化，舍弃短期效益追求长期发展。2）毛利23H1 实现10.6 亿元，同比-16%，毛利率16%，同比增6 个百分点，毛利率大幅提升，公司上半年毛利的下降幅度远低于营收下降幅度，主要由于公司坚定推进直客定位与业务结构转型的高质量发展。23Q2 实现4.4 亿元毛利，同比-26%，环比-29%，毛利率12%，同比增2 个百分点，环比下降9 个百分点。3）归母净利润23H1 实现3.5 亿元，同比-27%，归母净利率5.4%，同比提升1.5 个百分点；23Q2 实现1.3 亿元，同比-43%，环比-41%，归母净利率3.6%，同比基本持平，环比下降3.9 个百分点。

    　　分业务看，跨境电商物流量增：1）国际空运：2023H1 营业收入、业务量同比-31%、-39%，主要由于运价回落使货代收入降低。毛利率同比增1.7 个百分点。其中，地面操作服务、综合物流服务单吨毛利率比22H1 增1.1、增1.8 个百分点。2）国际海运：2023H1 营业收入、业务量同比-65%、-9%，主要由于国际海运运价下滑。毛利率同比增11.6 个百分点，增长显著。其中，订舱服务、方案服务、综合物流单箱毛利同比-66%、-0.3%、-7.5%，综合物流的单箱毛利下降幅度显著低于订舱服务。公司海运综合物流业务贡献主要毛利，箱量占海运业务比重61%，毛利占比89%。3）跨境电商物流：2023H1 营业收入同比-49%，公司积极布局海外网点，在中国和全球主要物流节点拥有营运网点或国际合作同行，在国际空运方面“四流合一”，差异化竞争优势明显。

    　　成为“全球综合物流方案解决者”，进入全球综合物流前十强战略目标坚定：

    　　1）全球化网点布局：2023 上半年完成加拿大、南非、澳门等网点优化建设，新增国际海外自营网络至超过63 个城市和地区、有效增强网络覆盖度与稳定性；2）持续重点开发行业头部客户，2023 上半年为三星数据、天马微电子、国能重庆铁路运输、中国有色集团、特斯拉、瑞幸咖啡等优质大客户提供直接服务；3）战略合作保障运输能力：国际空运方面，公司与东航、法荷航、川航等航司签订协议，与卢森堡货运航空签订CV-欧洲线等一系列干线运输协议。国际海运方面，公司签署国内八大口岸出口至欧洲主流港口合约；与各主要船司完成北美线合约签署。显著完善全链条服务能力，为公司直客发展战略提供有力支撑。

    　　我们强调公司逻辑：持续看好公司从传统货代向跨境物流综合服务商转型之路。1）当前是转型升级窗口期：传统国际货代→国际跨境综合物流服务商。

    　　我国进出口规模创新高，外贸结构持续优化，有助于推动公司业务发展。2）自主研发全流程物流智慧运作与管控信息平台，形成大数据中心，不断向科技型物流企业转型升级。3）公司与建发股份合资成立物流公司，双方共同推动建设更加具有竞争力的国际大宗商品物流专业解决方案。4）我们复盘海外经验，发现不断并购是走向国际跨境综合物流服务商的成功手段。

    　　投资建议：1）盈利预测：考虑行业需求恢复较弱，我们调整2023-2025 年归母净利预测分别为9.1、10.7、12.7 亿元（原预测为10.2、12、14.1 亿元），对应EPS 分别为0.7、0.82、0.97 元，对应PE 分别为11、9、8 倍。2）投资建议：我们给予公司2023 年15 倍PE，对应2023 年市值为142 亿元，一年期目标价10.4 元，预期较现价35%空间。强调“推荐”评级。

    　　风险提示：经济大幅下滑、国际经济环境发生重大变化。