国际运费下行，公司盈利高位回落

    华贸物流发布1H23 业绩：1）营业收入同比下滑47.1%至65.6 亿元；2）归母净利同比下滑26.9%至3.5 亿元。其中，2Q23 归母净利1.3 亿元，同比/环比下滑43.1%/41.1%。业绩下滑主因出口需求疲软，国际空运/海运运价高位大幅回落。另一方面，公司国际工程物流/特种物流业务受益“一带一路”协作深化，出口工程设备、特种装备需求提升。考虑全球宏观仍存在不确定性，我们下调23/24/25 年净利预测10%/9%/3%至7.7 亿/8.9 亿/10.5亿元；基于14.6x 2023E PE（公司历史三年PE 均值减1 个标准差，估值折价主因考虑公司国际货代业务景气回落），下调目标价13%至8.6 元，维持“增持”评级。

    国际货代业务量同比下滑，但毛利率水平同比实现增长1H23，公司国际空运/海运完成业务量10.9 万吨/38.6 万标准箱，同比-38.6/-9.1%。收入端，国际空运单公斤收入同比增长11.6%至20.9 元/公斤，国际海运单箱收入同比下滑61.1%至5,368 元/标箱；利润端，国际空运单公斤毛利同比增长25.3%至3.3 元/公斤，国际海运单箱毛利同比下滑5.8%至1,055 元/标箱。公司空运业务价格较坚挺，空海运业务利润端表现均优于收入端。1H23，公司国际空运/海运业务毛利率同比增加1.7/11.5pct 至15.8%/19.6%，盈利能力实现提升。

    跨境电商物流货量增速可观，特种物流/国际工程物流利润向好1H23，公司跨境电商物流业务完成国际空运/国际海运/中欧班列货运量4.2万吨/1.1 万标箱/0.3 万标箱，同比+36.0/+91.1/-67.7%；跨境电商物流业务实现营业收入/毛利润11.2 亿/1.0 亿元，分别同比-48.7/-32.3%。跨境电商物流业务量增速较好，但收入及利润同比下滑，主因受国际空海运费下行拖累。特种物流/仓储第三方物流/国际工程物流营业收入同比-15.2/-49.7/-32.1%，毛利润分别同比+9.4/-14.2/+28.0%。其中，国际工程物流利润同比大幅增长主因我国至“一带一路”沿线国家的工程设备出口需求大幅提升。

    完善物流网络布局+推进直客模式，盈利能力有望持续提升公司持续完善全球的网络布局，1H23 新增国际海外自营网络至超过63 个城市和地区，有效增强了网络覆盖度与稳定性，提升服务质量。我们看好公司的全链条物流方案解决能力，坚持推进直客模式，锁定优质的大客户群体，有助于稳定公司的业务量与利润水平。

    风险提示：全球经济增长低于预期；跨境电商业务增长低于预期；政策风险。