1H23 业绩低于市场预期

    公司公布1H23 业绩：上半年收入65.6 亿元，同比-47%；毛利10.6 亿元，同比-16%，对应毛利率16.1%，同比+5.9ppt；归母净利3.5 亿元，同比-27%。单二季度看，2Q23 收入36.1 亿元，同比-41%；毛利4.4 亿元，同比-26%；归母净利1.3 亿元，同比-43%。业绩低于市场预期，主由空海运代理业务量承压，以及海外网络布局造成相关费用率明显增加。

    空运运量显著承压，但综合物流单位毛利稳健。1）上半年海运箱量/单箱利润同比分别-9%/-5%，海运毛利同比下降14%至4.1 亿元；其中综合物流量及单箱利润分别同比+2.7%/-7.5%。2）上半年空运货量及单公斤毛利分别同比-39%/+25%，空运毛利同比下降23%至3.6 亿元。上半年空海运价同比大幅下降，TAC 上海出口空运运价指数/FBX 集装箱运价指数分别同比下降45%/80%，公司单位利润较行业价格相比较为稳健。

    跨境电商运量大幅增长，但利润承压；合同物流稳定增长。上半年跨境电商空海运量分别同比+36%/+91%，但受运价下行、价格竞争影响，毛利同比-32%至约1 亿元。合同物流各项业务毛利共计同比+17%至约2 亿元。

    发展趋势

    空海运价步入低位，供给仍趋宽松，静待需求回暖。1H23 空海运价受海外需求影响运价持续下行，7 月以来环比降幅收窄。空海运力供给持续释放：

    7 月国际线客航数修复至2019 年同期的47%，据Clarksons 数据，8 月海运集装箱在手订单与现有运力之比达28%。需求静待回暖，主要发达经济体通胀仍处高位，短期外需尚未见明晰拐点。复盘历史运价低位期，跨境物流业近似买方市场，我们认为具备更强综合物流能力、直客服务经验的货代或具更强话语权，需求向好时弹性更大。

    看好大宗商品物流带来的第二成长曲线。公司上半年与建发股份成立合资物流公司，提供大宗商品跨境物流服务。该业务市场规模庞大而分散，我们看好公司凭借网络覆盖优势，有望抓住大宗商品物流市场空间。增量业务的拓展亦利于海外网点使用效率，从而助公司增量提效，打开第二成长曲线。

    盈利预测与估值

    考虑到海外需求持续疲软、公司业务量承压，我们下调2023 年/2024 年净利润22.2%/13.0%至8.09 亿元/10.50 亿元。当前股价对应2023/2024 年14.1 倍/10.9 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但鉴于前述原因，下调目标价9.8%至11.00 元，对应17.8 倍2023 年市盈率和13.7 倍2024 年市盈率，较当前股价有26.3%的上行空间。

    风险

    国际贸易需求下降，国际局势不确定性增强，公司综合物流转型不及预期。