投资要点：

    　　事件：华贸物流发布半年度报告，上半年归母净利润3.5 亿，同比下降27%，扣非归母净利润3.4 亿，同比下降28%，略低于预期。

    　　香港仓库纠纷影响业绩，中报略低于预期。仓储第三方物流上半年收入1.4 亿，相比去年下降1.5 亿，主要原因为大股东从港中旅划转后的遗留问题（1）中旅协记强行收回香港红磡一二仓。（2）均昌公司要求公司控股子公司交出粉岭场地的管理权，并按市值租金缴付租金费用。仓库运营面积减少，拖累仓储板块盈利。

    　　空海运价格回落对公司业绩影响有望由负转正，beta 向上。2023 年Q2 空海运价格基本跌回疫情前水平。运价回落第一阶段，空海运物流产业链利润下行，货代盈利受影响。运价回落第二阶段，集装箱大船批量交付背景下，装载率下行，具有直客资源的货代折扣率增加，单箱利润扩张。头部货代股价有望重演 2010-2016 的运价回落，股价上涨的节奏。

    　　空运：业务量下降，单箱毛利稳定。国际空运营业收入22.7 亿元，同比下滑31.5%；货运量10.9 万吨，同比下滑38.6%；单公斤毛利3.32 元，同比提升25%。我们认为货量下跌但单位毛利上涨的原因在于空运价格处于回落趋势中，公司放弃部分亏损货量。随着空运价格回落趋势结束，公司作为舱位批发商，盈利有望稳定，受益于后续客机腹舱恢复后带来的业务量上行，践行直客策略公司有望从航空公司获取更高的折扣率。

    　　海运业务：总业务量下降，贯彻直客战略综合物流箱量占比上升，单箱利润稳定。货运量38.6 万标箱，同比下降9.1%；单箱毛利1055 元，同比下滑5.8%，但显著高于19 年单箱毛利539 元的水平。订舱服务箱量占比从2022 年上半年的21%下降至2023 年上半年的17%；综合物流箱量占比从2022 年上半年的54%上升至2023 年上半年的61%。综合物流的单箱毛利和毛利率分别为1550 元/箱与26.8%，高于订舱服务的215 元/箱与2.3%。

    　　海外货代龙头先行企稳，华贸半年度业绩降幅好于海外货代但股价反弹慢于海外。2023年H1，德迅、DSV 净利润分别下滑47%、30%。直客战略客单价提升是华贸业绩降幅小于海外标的核心原因，如果剔除仓库纠纷因素，利润下降幅度显著好于海外可比公司。

    　　下调盈利预测，维持“买入”评级。受香港仓库纠纷导致的第三方物流收入下降影响，盈利低于预期，下调公司盈利预测，预计23-25 年归母净利润8.8、10.6、12.7 亿（原预测为10.2、12.7、15.5 亿）。考虑到市场较悲观预期已提前反应至股价，空海运价格已经接近疫情前水平，beta 端影响从负转正，三季度起单季利润有望改善，维持"买入"评级。

    　　风险提示：中国品牌出海不及预期；直客战略执行不及预期，海外大幅度衰退。