经营历史悠久，内生+外延迈向全流程跨境综合物流服务商：公司于1984 年成立，是改革开放后最早的一级国际货运代理企业之一。在全球货运代理（2022）排行榜中，公司分别位居全球海运货代、全球空运货代的第10 名和第15 名。公司具有央企底色，历经两次股权划转，目前公司控股股东为中国物流集团，实控人为国资委。公司深耕国际空海运货代业务，通过内生增长与外延并购布局跨境电商及综合物流，业务版图不断扩张。国际空海运货代为基本盘，2022 年收入合计占比74.1%；跨境电商物流已成为第二大业务支柱，2022 年收入占比15.6%。

    跨境物流行业规模庞大集中度较低，综合物流龙头迎发展良机：

    跨境物流包含揽，仓，关，干，关，转，配七个环节，物流链条较长，参与者较多。2022 年跨境物流市场规模达4.41 万亿，格局较为分散。行业竞争以货量规模与服务能力为主，品牌出海及跨境电商高景气下，客户需求朝多元化发展，市场对于“端到端”的全程物流服务能力更为看重，提升直客服务能力成为跨境物流企业核心战略。行业迎来洗牌期，综合物流服务商多维度并购提升服务能力，头部企业收入规模及盈利能力有望持续增长。

    国际货代为公司基石业务，直客持续贡献稳定收益。公司货代业务以国际空海运进出口业务为主，主要赚取服务费及运费价差。

    公司逐步舍弃平台型、资金型低附加值简单代理业务，坚持全球化网络布局。通过与承运人建立长期紧密合作关系，以及海外网点的持续布局，公司全链条服务能力稳定提升，空海运直客业务量占比持续改善，2022 年空运直客业务量为23.6 万吨，占比由2021 年H1 的66%提升至2022 年H2的78%，海运直客业务量为43.7万箱，占比由2021 年H1 的44%提升至2022 年H2 的60%。直客客户持续贡献稳定收益。根据TAC 及Wind 数据，2022 年H2 香港至北美及欧洲运价同比回落26%及5%，海运运价CCFI 同比回落25%，但公司空海运毛利仍分别实现同比增长8%及21%。展望未来，随着公司海外网点逐步完善，直客服务能力稳步提升，公司货运代理业务有望穿越周期实现稳定增长。

    跨境电商服务链条日趋完善，收入规模及盈利能力有望持续提升。公司跨境电商物流脱胎于国际货代，2014-2018 年之间，公司的跨境电商物流业务仍处于分散、模式不清晰、集合优势不明 显的阶段，2019 年起，公司陆续收购华安润通，华大国际，深创建，佳成国际股权，产品体系包含邮政小包、国际快递、专线物流、海外仓业务，服务链条日趋完善， 营收保持较快增长，2019-2021 年收入由2.31 亿元提升至37.75 亿元，CAGR 为305%。

    2022 年受海外需求回落，行业竞争加剧影响，收入同比下滑9%，毛利率回落至8.8%。考虑到跨境电商行业方兴未艾，跨境电商物流仍具备高景气度，未来随着公司海外网点逐步完善，服务能力持续增强，公司跨境电商物流有望回归稳健增长，盈利能力稳步提升。

    收并购填补细分物流市场空白，转型综合物流服务商。公司2014 年收购德祥集团开辟仓储物流服务，2016 年收购中特物流开辟特种物流细分市场，2020 年收购洛阳中重运输以提供工程物流解决方案，2023 年与建发股份成立合资公司以提供面向海外的大宗商品与消费品的供应链服务。通过提供非标物流服务、集装箱分拨服务和综合物流解决方案，公司逐步完善综合物流服务能力，业务范围不断扩张。未来公司有望把握跨境物流布局窗口期，于“一带一路”沿线国家布局物流产业，保持业务稳健增长。

    综合物流服务能力逐步成形，华贸有望成为跨境物流行业第一梯队。公司针对不同客户补强服务能力：1）针对国际化企业，公司强化运力合作以及海外网点布局，保证及时响应客户多样化需求，提升全流程服务能力，公司自主研发全流程物流智慧运作与管控信息平台，适应端到端、高频化、碎片化的跨境物流订单，对各个环节进行实时线上管控，保证物流服务时效2）针对跨境电商客户，公司通过收并购逐步完善产品体系，提供标准化和定制化产品3）针对特殊物流需求，公司细分物流市场均有布局，客户粘性有望持续提升。随着公司行业整合的不断推进，预计公司将保持持续稳定的规模增长，成为跨境物流行业第一梯队。

    复盘海外货代龙头德迅发展历程，华贸物流成长空间广阔。海外货代龙头德迅创立于德国，公司主要通过并购提升现有市场竞争力并填补业务空白，根据公司官网，2022 年底公司共有1300个网点，服务于106 个国家，网络覆盖全球。公司营收及净利润保持稳健增长，2013 年-2022 年营收CAGR 达9.7%；净利CAGR 达17.0%。2014-2023 年股价年化涨幅达9.12%，同期瑞士SMI 指数年化涨幅为3.45%，超额收益约为5.67pts。公司股价与空海运运价周期相关度较高，2020 年至2021 年7 月年受益于空海运运价景气而快速上涨，2021 下半年由于海外需求逐步疲软，公司股价逐步回落，2022 年底触底反弹。复盘海外龙头德迅发展历程，华贸物流受益于品牌出海及跨境电商物流景气红利，海外网点并购扩张下直客服务能力提升，营收及盈利能力有望持续增长。

    投资建议：

    考虑到公司传统货代业务的客户结构持续优化、跨境电商物流业务稳健成长，细分物流市场综合物流服务能力不断拓展，直客服务能力提升下，我们看好公司盈利中枢上移和长期发展空间。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为9.7/11.6/13.7 亿元，对应现股价PE为12/10/9 倍，首次给予买入-A 的投资评级。考虑到公司长期成长性，给予公司2024 年15 倍估值，对应12 个月目标价为13.32 元。

    风险提示：1）海外贸易需求回落导致货运价格大幅降低；2）市场竞争加剧导致份额流失；3）跨境电商增长放缓导致物流增速不及预期。