投资要点：

    　　事件：华贸物流5 月19 日盘后公告，审议通过《关于与厦门建发股份有限公司下属子公司新设合资公司项目的议案》、华贸物流控股 51%，建发供应链物流持股 49%；合资公司将基于聚焦细分市场发展这一华贸物流战略发展方向，聚焦主责主业。合资公司计划充分发挥股东双方优势，主要从事面向海外的大宗商品与消费品的供应链物流运营业务。

    　　全球供应链重构，国际环境变化大宗商品供应链自主可控迫在眉睫。虽然在制成品领域随着中国品牌出海，本土品牌商逐步掌控话语权，目前中国大宗商品进口仍然以到岸价交易为主，本土大宗商品供应链公司主要业务在国内为主，在国际贸易尤其是国际物流端相比海外大宗供应链公司嘉能可、伊藤忠、淡水河谷、必和必拓等相比仍有较大提升空间。在百年未有之大变局背景下，大宗商品自主可控迫在眉睫。

    　　大宗商品贸易市场空间大，央企物流公司优势明显，中期有望新增160-200 亿收入，3.2-4亿归母净利润。对标海外补全短板。海外头部跨境物流公司DHL、DSV-Panapina 等在大宗商品物流领域均有布局。国内本土跨境物流公司往往以空海运为主，大宗商品运输领域布局有限。2021 年中国进口商品2.69 万亿美元，剔除原油天然气进口0.31 万亿美元，按照全程物流费用占货值5-6%估算，市场规模约8000 亿-1 万亿人民币。假设参照华贸当前在空海运货代份额，大宗商品华贸做到2%份额，新增收入为160-200 亿，净利润率按照2022 年净利润率有的一般约2%谨慎估算，归母净利润增量可达3.2-4 亿。

    　　大宗物流业务与海外网点协同优势明显，一带一路逻辑进一步强化。华贸全球网络覆盖57个城市和地区，管理费用约9000 万，过去以空海运制成品运输为主，加大大宗商品物流业务无需大量新增海外网点，有望提升海外网点投入产出比，降低管理费用率。

    　　公司2025 年营业额突破600 亿战略目标路径进一步清晰，业绩持续增长确定性提升，重申“买入”评级。考虑大宗商品业务后续开展规模仍需验证，暂不调整盈利预测，预计23-25年归母净利润10.2、12.7、15.5 亿，对应 PE 12/10/8 倍。公司直客战略业务增长持续性兑现，PE 估值有望向历史50 分位修复，当前对应2023 年PE12 倍，处于历史PE 估值25 分位下方，距离历史PE50 分位水平24 倍PE，具有较大向上空间，重申"买入"评级

    　　风险提示：公司全链条服务转型低于预期；中国出口竞争力下降；海外需求大幅低于预期