投资要点：

    华贸物流是央企跨境物流国家队中国物流集团旗下跨境物流核心成员，核心逻辑为品牌出海带动物流话语权重回国内，客单价持续提升，本土物流行业有希望复制欧美发展路径出现3-5 家千亿市值公司。传统贸易背景下以FOB 贸易为主，中国代工厂没有选择跨境物流服务商的能力。海外品牌商与海外跨境物流公司享受了中国加入WTO 全球化的红利，DSV、德迅物流（KNIN）等海外货代巨头过去20 年股价复合增长15-22%，市值达到2000-3000 亿人民币区间。中国本土跨境物流公司有望与中国品牌商一同成长，对标欧美货代发展经验，随着增量市场物流话语权回归中国品牌商，有希望出现3-5 家千亿市值级别公司。

    预期差1：中国品牌进军一带一路，公司一带一路潜力被低估。华贸全球网络优势为客户提供一带一路物流解决方案，有希望抓住一带一路红利。（1）华贸的直接客户涵盖三一重工、华为、小米科技、传音控股等。直接客户在一带一路收入比例的上升将会带动华贸在一带一路沿线国家的收入。（2）央企信誉背书叠加全球网络是公司在一带一路线路重要优势。（3）除国际工程物流、特种物流与一带一路业务直接相关外，公司空海运及中欧班列业务一带一路国家占比约30%，此部分收入高增有望对冲欧美市场增速下行的压力。

    预期差2：运费回落冲击结束，一季报同比收入回落但毛利率上涨10pct 验证直客战略下客单价提升长逻辑。海外货代股价与集运运价并不总是强关联，货代行业为运力批发商，运价回落会使货代收入成本双降。海运费回落至疫情前水平，华贸、德迅、DSV 等头部货代股价有望重演2010-2016 的运价回落，业务量、客单价提升带动股价上涨的节奏。

    海外货代龙头股价先行企稳，华贸一季度业绩降幅好于海外货代但股价反弹慢于海外。

    2023 年Q1，德迅、DSV 归母净利润分别下滑44%、25%。华贸归母净利润下滑12%，海程邦达下滑63%。直客战略客单价提升是华贸业绩降幅小于海外标的核心原因。受衰退预期以及运价回落影响，集运货代价格于2021 年7 月见顶，头部货代股价同步，德迅（KNIN）与DSV 并于2022 年11 月触底反弹。华贸股价反弹力度已经滞后于海外。

    一季报落地客单价提升初步得到验证，全年业绩确定性提升，估值接近历史PE 最低区间安全边际充足，估值修复开始，维持“买入”评级。重回直客战略下客单价提升逻辑，一带一路相关业务增速潜力被低估，估值有望修复。考虑一季度单季度利润作为运价回落后新的基准，我们预计华贸物流2023-2025 年归母净利润为10.17、12.72、15.51 亿元（原预测为10.2、13.6、18.4 亿元），对应归母净利润增速15%，25%，22%，对应PE 为13、10、8 倍。参照海外同行业公司2023E PE 区间18-24 倍（平均值为21 倍），参考华贸历史平均PE22 倍。给与2023E 年10.17 亿归母净利润估算21 倍PE，目标市值216 亿。

    维持“买入”评级。

    风险提示：全球国际贸易需求下降、一带一路项目物流增量不及预期、航空及海运舱位价格波动风险。跨境物流电商增长不及预期。