1Q23 业绩符合我们预期

    　　公司公布1Q23 业绩：收入29.5 亿元，同比/环比分别下降53.2%/28.7%，主要由于空海运价高基数同比下降、海外需求疲软致业务量略有承压；毛利润6.2 亿元，同比/环比分别变化-7.2%/+32.0%，毛利率21.1%，同比/环比分别增加10.4ppt/9.7ppt；归母净利润2.2 亿元，同比/环比分别-12.2%/+43.7%。公司利润在β下行期仍较稳健，整体盈利符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　一季度行业量价β下行，我们预计空海运价或将继续承压。行业量价层面，1Q23 上海/中国香港出口空运运价指数分别同比下降39%/36%，较2019 年同期分别高47%/60%；SCFI 运价指数同比下降80%，较2019 年同期高14%。1Q23 海关监管口径出口货运量分别环比/同比变化-15.4%/+12.4%。由于运费计入收入，公司1Q23 收入对应自高位同比下降，但仍较2019 年同期高42%。展望未来，我们认为海外需求或仍面临较大不确定性，海运夏秋季大量新船投用、空运客机腹舱复飞及全货机运力扩张，均意味着较为宽松的运力供给。总体来看，我们预计2023 年空海运价或将继续承压。

    　　业务结构优化成效显著，单季度利润率达历史高位。公司持续主动削减同行货、代订舱等低附加值业务，同时发力大型直接客户营销，高毛利综合物流业务占公司空/海运货代运量比例分别从1H21 的66%/44%上升至2H22的78%/60%。运价低位时期，综合物流业务结构占比提升使公司毛利率、净利润率分别达到21.1%/7.5%，高于疫情前11.6%/3.5%的利润率中枢。

    　　持续发力直接客户营销，看好公司中长期能力与份额齐升。过去高运价期间，部分货代通过签订长协、包机包舱锁定运力、赚取短期高额价差；而在低运价时期，货代不再能从价差赚取利润，盈利逻辑向多环节综合物流服务费转型；具有更优服务能力、掌握客户资源的货代方能维持盈利稳定增长。

    　　1Q23 以来，公司与天马微电子、迈瑞医疗、三一物流、三星数据等国内外垂直行业头部客户签订运营合同、提供多环节物流服务，全球服务能力进一步增强。据公告，公司计划强化干线运输资源整合，通过资本并购及自建方式持续完善全球网络布局；我们看好公司中长期份额与能力提升。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2023 年/2024 年盈利预测不变。当前股价对应2023/2024 年12.6 倍/10.8 倍市盈率。维持跑赢行业评级和12.20 元目标价，对应15.4 倍2023年市盈率和13.2 倍2024 年市盈率，较当前股价有22.2%的上行空间。

    　　风险

    　　国际贸易需求不及预期，国际局势不确定性增强，直客拓张进程不及预期。