公司公告2022 年报：盈利能力实现提升。1）营业收入实现221 亿元，同比-11%，其中Q4 实现41 亿元，同比-49%，主要由于：一是受到22Q4 末疫情全面爆发影响；二是海运业务方面，公司主动逐步舍弃代订舱等低附加值业务，业务结构和客户结构得到显著改变，导致箱量降低。2）毛利实现23.5 亿元，同比增-5%，毛利率10.6%，同比增0.6 个百分点；其中Q4 实现4.7 亿元，同比-33%，毛利率11.4%，同比增2.7 个百分点，业务盈利能力实现较大幅度提升，验证公司直客业务拓展带来更多的盈利空间。3）归母净利润实现8.9 亿元，同比增5%；其中Q4 实现1.5 亿元，同比-12%，归母净利率3.7%，同比增1.6 个百分点。扣非归母净利看，2022 年实现8.7 亿元，同比增4.3%，扣非归母净利率3.9%，同比增0.5 个百分点。

    　　分业务看，国际海运业绩突出，α对抗β获胜：1）国际空运：2022 营业收入、业务量同比-5%、-15%，主要由于：一是上半年运力紧张，二是上半年疫情管控，上海地区同比-33%。毛利率同比减少0.5 个百分点。其中，地面操作服务、综合物流服务单吨毛利率比22H1 降低1.2、2 个百分点。2）国际海运：2022营业收入、业务量同比-16%、-25%，主要由于公司逐步舍弃代订舱等低附加值业务，导致业务量降低。毛利率同比增2.36 个百分点，增长显著成为亮点。

    　　其中，订舱服务、方案服务、综合物流单箱毛利比22H1 降0.4、降3.4、增0.6个百分点，由此可以判断，公司2022 下半年客户结构的改善对冲了海运价格加速下跌的不利影响，公司α逻辑加深验证。公司海运综合物流业务箱量占海运业务比重为57%，毛利占比84%。3）跨境电商物流：2022 营业收入、毛利同比-9%、-39%，毛利率同比降4.24 个百分点，主要由于行业竞争激烈。

    　　2022 每股股利、经营现金流均实现新高。1）分红政策：每股股利0.342 元，对应2023/4/6 收盘价股息率为3.67%。在2019 年及之前年份每股股利均在0.12元内，2020、2021 每股股利为0.247、0.228 元。2）经营现金流：经营性现金流净流入为14.5 亿，是净利润1.6 倍，主要由于公司加大了应收账款的催收力度。

    　　成为“全球综合物流方案解决者”，取得诸多成果：1）全球化网点布局：公司年内新增国际海外自营网络至57 个城市和地区；2）持续拓展直客，22 年直客增超200 家：公司直客包括阿里、京东、华为等500 家以上稳定客户。2022年，公司为建发集团、吉利集团、比亚迪集团、迈瑞医疗、国药供应链、拼多多等超过200 家新获得的优质客户提供直接服务。3）战略合作保障运输能力：

    　　公司与中国邮政、东航物流等形成战略合作，统筹全球空运物流产品，优化航线网络。

    　　我们强调公司逻辑：持续看好公司从传统货代向跨境物流综合服务商转型之路。1）当前是转型升级窗口期：传统国际货代→国际跨境综合物流服务商。

    　　下游跨境干线运价回落，运力供给紧张态势有所缓解，有助于推动公司业务发展。2）跨境电商物流是跨境电商红利受益者。3）华贸物流并入中国物流集团，预期开启新篇章。4）我们复盘海外经验，发现不断并购是走向国际跨境综合物流服务商的成功手段。

    　　投资建议：1）盈利预测：考虑集运价格已加速下行等带来的不利影响，我们调整2023-2024 年归母净利润为10.2、12 亿元（原预测12.6、15.4 亿），新增2025 年归母净利为14.1 亿，对应EPS 分别为0.78、0.92 及1.07 元，对应PE分别为12、10 及9 倍。2）投资建议：我们给予公司2023 年18 倍PE，对应2023 年市值为184 亿元，一年期目标价14 元，预期较现价50%空间，当前业绩底或已过，未来有望实现快速发展。强调“推荐”评级。

    　　风险提示：经济大幅下滑、国际经济环境发生重大变化。