投资要点：

    事件：华贸物流发布2022 年报，公司2022 营业收入220.7 亿元，同比下降10.5%，归母净利润8.9 亿元，同比增5.16%；其中Q4 单季度营业收入41.4 亿元，同比下降48.7%；Q4 归母净利润 1.54 亿，同比下降7.9%。公司拟派发2022 年度红利，每股红利0.342元，分红比率50.03%。

    受外部环境冲击，空海运业务量下降，Q4 单季度利润收窄，考虑到股价提前下调，整体业绩符合市场预期。

    四季度收入下降幅度高于利润，毛利率提升，服务环节带来单位毛利中枢上行逻辑进一步验证。2022Q4 公司营业收入41.4 亿元，同比下降48.7%，归母净利润1.54 亿元，同比下降7.9 %，环比下降40%。Q4 毛利4.7 亿，毛利率11.37%，同环比均有提升。据年报披露，综合物流单箱收入13801 元/箱，低于订舱服务的23915 元/箱。综合物流的单箱毛利和毛利率分别为1632 元/箱与11.82%，高于订舱服务的468 元/箱与1.96%。利润来源并非价差而是服务环节提升，华贸直客战略盈利能力得到验证。

    公司利润来源并非运费价差，聚焦传统代订舱向端到端一体化综合物流类服务转型，（1）传统订舱服务业务流程简单且壁垒较低，随着华贸物流人才战略、信息化战略、运营机制创新的推进，公司在综合物流服务领域的运营能力持续提升。在此过程中，公司为客户提供解决方案包括设计、仓储、装箱、配载、监管服务、关务、第一公里（最后一公里）等。

    伴随着综合物流服务复杂的流程，公司利润点也同步增多。（2）2012-2015 年海运价格回落，海外跨境物流公司DSV、德迅股价逆势上涨。FBX 美西海运价格已从高位20000美元/FEU 回落至1481 美元/FEU 水平，华贸本身与船公司NVOCC 长约较少，货代价差影响相比欧洲大货代有限。情绪冲击基本结束，后续市场将聚焦至公司客单价提升的主逻辑上。

    公司贯彻直客战略，与中国品牌出海一同成长，与综合服务转型交叉验证。报告期内（1）公司与比亚迪签署1 亿国际货物运输合同，（2）与厦门建发签订战略合作框架协议，国际空海铁运输，跨境物流，仓储陆运等领域开展合作，加强交流协作，共创发展契机。

    业绩符合预期，短期外贸环境变化引起的波动不影响长期发展逻辑，行业处于集中和出清加速过程，重申“买入”评级。考虑到空海运业务量受需求下滑影响，下调公司业务量增速，下调23、24 年盈利预测，新增25 年盈利预测。预计23-25 年归母净利润10.2、13.6、18.4 亿（原23-24 年盈利为13.1、17.1 亿），对应 PE 12/9/7 倍。国内复工复产，公司直客战略业务增长持续性兑现，PE 估值有望向历史50 分位修复，当前对应2023 年PE12倍，处于历史PE 估值25 分位下方，距离历史PE50 分位水平24 倍PE，具有较大向上空间，重申"买入"评级

    风险提示：公司全链条服务转型低于预期；中国出口竞争力下降；海外需求大幅低于预期