疫情运价双重影响下，22 年归母净利润仍增长5.2%公司22 年收入同比-10.5%至220.70 亿元，归母净利润同比+5.2%至8.88 亿元，扣非归母净利润同比+4.3%至8.67 亿元；其中22Q4 由于疫情、运价周期波动等影响，归母净利润同比-12.1%至1.54 亿元，扣非归母净利润同比-21.1%至1.40 亿元。全年净利率同比提升0.41pts 至4.19%。此外现金流方面，2022 年经营性净现金流同比多增11.98 亿元至14.54 亿元，应收账款余额比年初减少35.20%。

    传统空海货代业务结构优化推动单位盈利稳健性凸显1）空运业务方面，受疫情及上半年运力紧张影响，22 年运量30.29 万吨，同比-14.5%，全年单公斤毛利2.64 元，同比+0.17 元，其中22H2 单公斤毛利2.63 元，环比22H1 仅微降0.02 元，整体维持稳健。

    2）海运业务方面，公司主动调优业务及客户结构，2022 年运量77.25 万标箱，同比-25.4%，其中22H2 运量同比-31%至34.79 万吨，但结构上看高附加值的综合物流业务量占比由22H1 的54%提升至60%；受益于单箱毛利润较高的综合物流业务量占比提升，公司海运业务22 全年单箱毛利1100 元，同比+389 元，22H2单箱毛利1076 元，环比22H1 仅微降44 元。

    跨境电商物流业务短期受制于外需承压，中长期空间依然广阔公司22 年实现跨境电商物流业务收入34.37 亿元，同比-9.0%；完成国际空运7.05万吨、国际海运1.58 万标箱、中欧班列1.23 万标箱。展望2023 年，预计公司仍能在外贸需求承压下凸显韧性。此外，公司于2022 年12 月15 日收购华贸铁运股权，通过资源整合进一步加强华贸铁运开展中欧班列、南向陆海新通道、集装箱多式联运等业务。

    直客战略坚定推进，重要客户再添新员

    公司持续推行总部直客战略，当前全链条服务能力已覆盖至500 家稳定客户，优质直客超200 家，近期新增与天马微电子、迈瑞医疗、三一物流等重要客户的合作。直客比例的提升，有望增强传统货代业务的盈利稳健性，对冲运价波动。

    盈利预测及估值

    我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别 11.11 亿元、13.57 亿元、16.48 亿元，对应 PE 分别 11 倍、9 倍、7 倍。公司空海货代基本盘稳健，且跨境电商物流构筑重要第二增长极，期待服务延伸及直客提升赋能之下走出α曲线，维持“增持”评级。

    风险提示：国际物流运价大幅波动；跨境电商物流价格竞争超预期；合作进展实际情况不及预期。