2022 年度业绩符合市场预期

    　　公司公布2022 年度业绩：收入220.7 亿元，同比减少10.5%；毛利23.48亿元，同比下降5.2%；归母净利润8.9 亿元，同比增加5.2%（重述口径）业绩符合市场预期。单4Q22：收入41.4 亿元，同/环比下降49%/25%，毛利1.7 亿元，同/环比分别下降29.9%/47.4%；归母净利润1.5 亿元，同比/环比分别下降7.9%/39.5%；四季度受疫情影响盈利短期承压。

    　　发展趋势

    　　传统货代：业务结构持续优化，综合物流盈利穿越周期。1）货量短期承压，但结构持续优化：2022 年公司海运货运量为77.2 万标箱，同比下降25%，主要由于公司舍弃代订舱等低附加值业务。2022 年公司空运代理量30.3 万吨，同比下降15%，主要受疫情及运力紧张等影响。公司综合物流（高毛利业务）占空/海运量比例分别从1H21 的66%/44%上升至2H22 的78%/60%。2）综合物流业务盈利维持稳健，直客战略初显成色：2H22 行业运价显著下行（SCFI 综合指数环比-47%，TAC 浦东空运运价指数环比-19%），公司空海运综合物流业务单位毛利仅环比-1%/-6%，空海运总体单箱毛利分别环比-1%/-4%，直客及全链路服务盈利稳健性彰显。

    　　新兴业务：跨电物流短期承压，合同物流稳健增长。2022 年跨境电商空运量7.1 万吨（同比+14%），海运量1.6 万标箱（同比持平）；受行业价格竞争、运力供需错配等影响，2022 年跨电物流板块营收、毛利润分别同比下降9%/38.5%。合同物流仍保持稳健增长，2022 年毛利润同比增长7%，其中国际工程物流收入及毛利润分别同增1.2 亿元/0.6 亿元，毛利率19%。

    　　现金流强劲，建议关注公司运输资源整合及全球网络布局进程。2022 年公司经营性净现金流入14.5 亿元，同比+468%；期末货币资金同比+55%至25.8 亿元，主要由于公司加大应收账款催收力度，应收账款期末余额同比下降35%。据年报，公司以2025 年营业额突破600 亿元为战略目标，同时计划加强干线运输资源整合，通过资本并购和自建方式持续完善网络布局。我们看好公司潜在外延扩张带来的份额与能力提升。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到国际形势不确定性增强、海外需求或下行，我们下调2023 年净利润10.8%至10.39 亿元，引入2024 年净利润12.07 亿元。当前股价对应2023/2024 年11.8 倍/10.1 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但基于前述原因，我们下调目标价9.6%至12.20 元对应15.4 倍2023 年市盈率和13.2倍2024 年市盈率，较当前股价有30.8%的上行空间。

    　　风险

    　　国际贸易需求不及预期，国际局势不确定性增强，直客拓张进程不及预期。