国际货代业务景气回落；2H23 货代业务环比有望改善华贸物流发布2022 年业绩：1）营业收入同比下滑10.5%至220.7 亿元；2）归母净利同比增长6.2%至8.9 亿元。其中，4Q22 归母净利153.8 亿元，同比/环比下滑7.9%/39.5%。盈利环比大幅下滑主因外需疲软+全球供应链扰动逐步缓和，国际空运/海运运价高位大幅回落。展望23 年，考虑海外宏观仍存在较大不确定性叠加空运/海运运力供给回升，我们预计1H23 公司货代业务仍承压；2H23 盈利环比有望改善。我们下调23/24 年净利预测10%/5%至8.6 亿/9.8 亿元，新增25 年净利预测10.7 亿元；下调目标价10%至9.9 元，基于15.2x 2023E PE（公司历史三年PE 均值减1 个标准差，估值折价主因考虑公司国际货代业务景气回落），维持“增持”评级。

    　　国际空运/国际海运毛利润同比-8.6%/+15.6%

    　　22 年全年，公司国际空运/海运实现业务量30.3 万吨/77.3 万标准箱，同比-14.5%/-25.4%；毛利润8.0 亿/8.5 亿元，同比-8.6%/+15.6%；毛利率为12.3%/8.6%，同比-0.5pct/+2.3pct。其中，2H22 受外需疲软影响，国际空运/海运业务量同比-28.2%/-30.5%，环比-28.8%/-18.0%；毛利润3.3 亿/3.8亿元，同比-22.7%/-16.3%，环比-29.3%/-21.2%。考虑国际运价高位回落，我们预计1H23 公司国际货代业务仍承压，2H23 环比有望逐步改善。

    　　22 年跨境电商物流毛利润同比下滑38.5%

    　　22 年公司跨境电商物流业务完成国际空运货运量7.1 万吨，同比增长14.1%；国际海运量1.6 万标准箱，同比持平。毛利润共计3.0 亿元，同比下滑38.5%；毛利率8.8%，同比下滑4.2pct。货量增长，但利润下滑主因国际运费高位回落，毛利率下滑拖累。第三方物流服务方面，特种物流/仓储第三方物流/国际工程物流实现毛利润1.4 亿/0.9 亿/0.7 亿元， 同比表现-35.4%/+69.3%/+971.4%。其中，国际工程物流利润同比大幅增长主因21 年低基数，22 年以来我国至“一带一路”沿线国家的工程设备出口需求大幅提升。

    　　短期货代承压，但公司直客比例提升，延长服务链条，中长期发展向好公司国际货代业务受海外宏观不确定性影响叠加国际运费高位回落，货代业务短期承压。中长期看，我们认为公司向直客模式转型，有助于公司锁定大客户群体，延长物流业务服务链条和提升服务价值量。另一方，跨境电商物流市场广阔，中长期拥有强劲的增长动能。公司积极布局跨境电商物流业务，持续优化业务结构，降本增效，提升利润率水平，中长期发展向好。

    　　风险提示：全球经济增长低于预期；跨境电商业务增长低于预期；政策风险。