华贸物流是国内领先的第三方国际综合物流服务商，位居“中国货代Top100”

    　　（2020）综合实力第 8 位、国际空运业务第 5 位、国际海运业务第 7 位，位居2020 年全球货代15 名。22 年控股股东由诚通集团变更为中国物流集团。

    　　经营概览：公司抓住疫情后跨境物流机遇，实现快速增长。1）2020 年疫情后，全球航空及海运运力的紧张使得具备较强综合能力的服务商迎来发展机遇，公司把握住这一窗口，在2020-2021 年实现收入141、247 亿元，同比分别增长37%、75%；归母净利润分别为5.3、8.4 亿元，同比分别增长51%、58%。2）国际空海综合物流为基石、跨境电商物流成为重要第三极。21 年海运、空运、跨境电商物流收入占比分别为48%、28%、15%，合计达到9 成；毛利占比分别为35%、30%、20%，合计达到85%。

    　　国际空海综合物流：核心基石业务，盈利重要来源。1）国际海运：产品转型成果初现，21 年单箱毛利大幅提升。公司逐步舍弃资源占用大的代订舱单环节物流产品服务，向全流程综合物流服务转型，2021 营收同比大增143%，单箱价格和单箱毛利分别同比增138%、120%。2012-16 年公司单箱毛利在220-250 元区间波动，17-19 年保持连年上行至超过300 元，2020-21 年国际海运业务单箱毛利分别为322.8、709.9 元/标准箱，同比分别增长0.6%、120%。

    　　2）国际空运：毛利占比最高，疫情下持续开发优质直客，加强空运服务能力。

    　　疫情后空运市场整体运力高度紧张，公司通过加大服务环节、延伸服务链条、提高服务质量的方式，持续获得直接大客户的业务。2012-19 年单吨毛利在1200-1250 元区间，20-21 年快速提升至1694、2466 元，同比分别为38.1%、45.6%。22 年公司与东航物流签订战略合作协议、进一步加强空运干线资源能力。

    　　跨境电商物流：已经成为公司第三大业务支柱及重要增长极。1）公司通过并购推动跨境电商业务版图扩张，2019 年正式进入该市场。2020-2021 营收分别实现19、38 亿元，同比分别增722%、99%。2）2021 年毛利占比已达2 成。

    　　2019-2021 跨境电商物流业务毛利分别为0.5、3.3、4.9 亿元，2020-2021 分别同比增640%、48%。其中21 年收购佳成国际，进一步强化运营能力。

    　　海外经验看，不断并购是走向国际跨境综合物流服务商的成功经验。华贸同样在践行该道路，2012 年上市后，先后收购德祥物流、中特物流、华安润通和华大国际、洛阳中重、佳成国际，在原有货代业务基础上成功拓展海关监管仓储物流、特种物流、国际工程物流、邮政空运、跨境电商物流等领域，基本形成了覆盖全产业链的竞争实力。公司披露4 项重要收购（非全资子公司）德祥、华安润通、华大国际、杭州佳成在20-21 年贡献归母净利占华贸物流归母净利的2 成左右，预期随着资源整合与协同的进一步推进，会带来更多贡献。

    　　发展新篇章：中国国际跨境物流综合服务商崛起之时。1）转型升级窗口期：

    　　传统国际货代→国际跨境综合物流服务商。2）跨境电商物流是跨境电商红利受益者。3）并入中国物流集团开启新篇章。中国物流集团将围绕现代流通体系建设需要，着力打造产业链条完整、综合实力强、具有全球竞争力的世界一流综合性物流企业集团。

    　　投资建议：1）盈利预测：我们预计公司2022-2024 年归母净利分别为10.1、12.6 及15.4 亿，对应EPS 分别为0.77、0.96 及1.18 元，对应PE 分别为13、10 及9 倍。2）投资建议：国际头部可比公司德迅、DSV 近五年PE 中枢分别维持在20 倍与30 倍左右，考虑华贸物流正在向国际头部跨境物流发展过程中，当前收入规模以及净利率水平较头部公司尚有差距，但结合我国跨境物流市场的巨大空间和公司不断提升的服务能力，我们参考公司未来增速，给予公司2023 年15 倍PE，对应2023 年市值为189 亿元，一年期目标价14.5 元，对应22 年18.8 倍PE，预期较现价45%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。

    　　风险提示：经济大幅下滑、国际经济环境发生重大变化