投资要点：

    　　事件：华贸物流发布年报一季报，2021 年归母净利润8.37 亿，同比增长58%，一季报归母净利润2.5 亿，同比增长36%，扣非归母净利润2.5 亿，同比提升39%，每10 股派发现金股利2.28 元（含税），分红率35%。

    　　年报符合预期，一季度扣非净利润39%增长略超预期（此前一季报前瞻预期30%），佳成国际并表后协同明显。跨境电商业务方面，佳成国际下半年并表，营业收入10.5 亿，净利润0.58 亿。佳成2019、2020 年归母净利润0.25 亿，0.38 亿，华贸并表后协同优势发挥明显。

    　　海运价格涨势趋缓，现金流大幅改善。受海运价格上涨影响，新业务订舱导致的现金流出大于存量业务回款，2020 年Q4 起公司经营现金流转负，随着海运价格稳定小幅回落，公司现金流大幅改善，2022 年Q1、2021 年Q4 公司经营现金流2.3 亿、3.1 亿，与季度净利润水平接近。

    　　直客比例提升，协同优势发挥，单位收入提升。空运受益于跨境电商货源与传统货源轻重货搭配的效率优化，毛利率从10.27%上涨至12.77%，单吨毛利上涨46%至2468 元/吨。海运板块主要利润增量在于FOB 类代订舱业务占比下降，CIF 及全程业务占比上升，单TEU 毛利上涨120%至710 元/TEU，但由于利润来源并非价差而是全程服务，利润增幅弱于收入增幅，毛利率从6.8%回落至6.3%。

    　　2022 年经营目标超预期。2021 年受空海运运力增长影响，国际空运业务量35.44 吨，增长2.6%，国际空运+跨境电商空运业务量41.62 吨，同比提升4.5%。海运业务量103.5 万TEU，同比提升1.9%。

    　　年报公司重申战略目标是四年内营业额突破 600 亿并成为中国跨境电商物流龙头企业，2022 年经营目标，国际空运42 万吨，相比21 年提升18.6%，国际海运量135 万TEU，相比21 年提升30%，跨境电商空运11 万吨，同比提升78%。

    　　全球供应链重构背景下，本土供应链自主可控重要性提升，公司业务量增长确定性增加。华贸物流加速落地直客战略，加大运力保证，先后与东航物流签署战略协作协议，与嘉诚国际设立航空货运公司，与中国邮政签署战略协议，进入万国邮联体系，提升最后一公里服务能力。

    　　下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑近期疫情影响华东区域空海运出口，假设华东区域6 月1 日复工，调整22-23 年盈利预测，新增24 年盈利预测，预计22-24 年归母净利润10.0、13.1、17.1亿（原22-23 年预测为12.1 亿、15.7 亿），对应22-24 年盈利增速20%、31%、30%。维持“买入”

    　　评级2020-2023E 年 3 年归母净利润复合增速 35%，高于 2016-2019 年 16%的增速，2022 年15 倍PE，低于16-19 年18-30 倍PE 区间，安全边际充足，国内复工复产，公司直客战略业务增长持续性兑现，估值有望重估，维持"买入"评级。

    　　风险提示：跨境电商行业增长不及预期；中国出口竞争力下降；俄乌冲突制裁升级影响跨境物流