投资要点：

    事件：华贸物流发布2021 年半年报，公司1H21 实现营业收入98.14 亿元，同比增长51.3%，毛利润同比增长45.6%至11.42 亿元，毛利率为11.6%（1H20 为12.1%）。1H21 实现归母净利润4.75亿元，同比增长75%，公司1H21 扣非加权ROE 也提升至9.67%（1H20 为6.38%）。业绩符合预期处于此前业绩预告4.6 亿-5.0 亿中枢，结构层面有两点超预期（1）公司空运及跨境电商带来的装载率优化的协同效应开始显现，空运毛利率提升4.7%（2）海运板块聚焦高附加值的服务（以中国本土品牌为主的CIF 货源），单TEU 毛利同比上涨64%。上调盈利预测，维持“买入”评级。

    空运：公司1H21 实现空运业务量17.88 万吨，同比增长6.87%。空运板块毛利润同比增长31.6%至4.46 亿元，毛利率同比提升4.7 个百分点至16.26%，单吨毛利提升至2494 元/吨（1H20 为2026元/吨），单吨毛利进一步向国际物流巨头靠近。我们认为空运盈利能力提升主要来自于两个方面：1）空运直客比例提升，带来服务链条的延伸。在空运运力持续紧张的背景下，公司保证大客户的服务质量，而非简单的将运力资源在市场上出售。2）跨境电商货量上升，进一步优化飞机装载率。跨境电商业务量占总空运量比重从1H20 的14.4%提升至1H21 的17.3%。

    跨境电商：1H21 空运业务量达3.7 万吨，同比增长32.9%，公司在扶持佳成国际的同时仍实现不错的业务量内生增长。公司在7 月公告完成对佳成国际的收购，在上半年初步业务协同下，佳成完成跨境电商业务量2.67万吨（1H20 1.22 万吨），同比大增118%，印证了我们之前深度报告中的观点，制约佳成发展的瓶颈被打开。若合并佳成国际业务量，跨境电商板块上半年完成业务量6.4 万吨，同口径相比增长59%。利润端：跨境电商盈利能力较1H20 持平，单吨毛利为4626 元，毛利率为13.4%（同比微降0.4 个百分点）。预计随着业务量进一步增加，跨境电商物流板块将体现出一定的规模效应，实现利润率的提升。参考佳成上半年2.67 万吨业务量，及华贸跨境电商单吨收入水平，我们预计佳成在2021 年下半年有望完成15 亿左右收入规模，按照4%净利润率测算佳成有望贡献净利润0.6 亿元。

    海运：1H21 海运业务量达53.45 万TEU，同比增长18.54%。海运板块毛利润同比增长94.67%至2.88 亿元，单箱毛利同比增长64%至538.8 元/TEU。在海运运费大涨、舱位紧张的背景下，公司在2020 年主动调整海运业务结构，主动放弃部分附加值低的代订舱业务，聚焦业务环节多、附加值高的CIF 货源，带来单TEU盈利能力的提升。

    公司费用控制良好，销售管理费用同比仅增长13.9%，增量主要来自于员工薪酬的增加，体现出公司高度市场化的薪酬体系。公司财务费增长主要因为汇兑损失的影响。公司整体费用增幅低于毛利润增幅，归母净利润同比大增75%至4.75 亿元。

    投资建议：考虑到跨境电商与空运主业协同效应超预期，我们上调公司 2021E-2023E 归母净利润预测为 9.04、12.09、15.74 亿元（原预测为8.72、11.55、15.35 亿元），同比增长 70.4%，33.7%，30.2%。现股价对应 PE 分别为 19 倍、14 倍、11 倍。2020-2023E 年 3 年归母净利润复合增速 44%，高于 2016-2019 年 16%的增速，维持"买入"评级。

    风险提示：跨境电商行业增长不及预期；全球经济下滑，导致国际贸易量需求下降。