1Q21 业绩超出我们的预期

    　　公司公布2020 年及1Q21 业绩：2020 年收入140.9 亿元，同比增长37.5%；归母净利润5.3 亿元，同比增长51.0%，对应每股盈利0.41 元，符合我们的预期。1Q21 收入44.9 亿元，同比增长106%；归母净利润1.9 亿元（我们此前预计为1.20-1.48 亿元），同比增长232%，主要因跨境综合物流业务逆市增长超预期。

    　　跨境电商物流：2020 年空运量5.3 万吨，1H/2H 分别为2.8 万吨/2.5 万吨；合并传统空运的业务量同增7%，1H/2H 分别同增14%/1%；收入同增89%，1H/2H 分别同增146%/62%。跨境电商物流2020 年收入19.0 亿元，毛利3.3 亿元（占比20.2%），利润增量贡献达63.7%。1Q21 空运量1.6 万吨、收入5.8 亿元；合并传统空运的业务量同增29.2%、收入同增81.5%，增速环比提升，卡位战略成效初显。传统业务：2020 年海运业务量同增0.3%至101.6 万标箱，收入和毛利分别同增22.2%、1.1%；1Q21海运业务量同增28%，收入同增155%，海运量价齐升超预期。

    　　2020 年，工程物流、特种物流、仓储收入分别同增11.4%、35.2%（并表中重）、5.5%，整体毛利率保持稳定，毛利合计同增11.4%，占总毛利的21.8%（2019 年为27.0%）。公司继续受益空海高运价，业务量增速也持续上提。

    　　发展趋势

    　　华贸具备货源、节点、运力优势，成长属性凸显。货源端，华贸逐渐实现自主揽货，直客占比进一步提升：2019 年收购大安、迅诚国际70%的股份，2021 年拟收购跨境电商物流第二梯队公司佳成国际，完善全链路卡位。节点方面，华贸加速推进卡位战略，巩固核心资源壁垒：2021 年收购深创建监管中心，监管中心主要运营通关服务，是影响时效的关键节点。运力端，华贸和主要航司互动良好，持续推进包机常态化：2020 年底与Aerotranscargo和其独家代理商签订了为期一年的长期包机合同。我们认为佳成、监管中心均能对跨境电商物流业务形成有效的互补和协同，两项资产2021 年并表有望为华贸物流贡献8,319 万元净利润。

    　　短期看需求保持快速增长，2Q 有望继续超预期。2021 年夏秋外线货运航班较2019 年增长190%，客改货占货运航班47%，腹舱缺位大幅填补。另外航空物流运价保持高位：以中国香港-洛杉矶为例，1Q21 运价同增43%，环比4Q20 下降13%，4 月以来均价较1Q21 增长24%，充分反映需求高景气，华贸空运相关业务都将受益，叠加海运运价处于高位，我们认为2Q 有望继续超预期。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2021、2022 年盈利预测不变。当前股价对应2021/22年22.6 倍/17.5 倍市盈率。维持跑赢行业评级和18 元目标价，对应31 倍/24 倍2021/22 年市盈率，较当前股价有37%上行空间。

    　　风险

    　　海外需求不及预期，海外跨境贸易监管风险，商誉减值。