事件：12 月23 日华贸物流发布签署《长期包机合同》的公告，其大连分公司与AironeAviation Limited 及Aerotranscargo 签署从2020 年12 月至2021 年12 月的长期包机合同，合同金额达1.99 亿美元（约13 亿人民币），机型为波音747-400SF。

    　　本次包机合同，体现出了空运运力紧张背景下公司优秀的运力掌控的能力。另一方面公司已经开始为明年跨境电商运量上升做运力控制方面的准备，在全球贸易碎片化，电商化的大趋势下，空运直邮需求大幅增加，本次包机合同加强了公司对跨境电商客户的服务能力，进一步验证了我们此前深度报告提到的公司受益于跨境电商业务的逻辑。考虑到本次包机合同的体量较大，超过我们此前预期，有希望增厚明年净利润。

    　　业务增量估算：按照合同金额估算，假设包机执行中国-欧洲航线，预计包机数量在500架次左右，按照747-400SF 每架次运输100 吨测算，可承运出口货物5 万吨，占2019年全年空运运量的13.7%，若包机回程货装载率超预期，将带来更多业务及利润增量。

    　　盈利增厚估算：单吨成本估算航线为中国-欧洲航线。不考虑其他补贴的基础上，预计包机单位成本为26 元/公斤。参照TAC 数据当前中国-欧洲航线空运价格为36.9 元/公斤，疫情前中国-欧洲航线运价中枢在20 元/公斤上下浮动。考虑空运货代业务模式，我们预计公司已有对冲手段防止空运运价的下跌。考虑回程货装载率问题，谨慎估算，包机成本26元/公斤，当前即期运价与包机的成本价差约10.9 元/公斤。按照年运输5 万吨估算，实际运价每比成本多1 元/公斤，税前利润增厚5000 万元。谨慎考虑明年运价有下行可能，单位利润按照1.8 元/公斤以上测算，有望产生税前净利润税前9000 万，税后6750 万元左右。若回程货装载率超预期或带来额外利润贡献。如果明年因为疫苗运输占用运力，跨境电商需求持续，空运景气时间超预期，实际兑现利润有望超预期。

    　　投资建议：基于明年空运运价不确定性，我们暂维持2020E-2022E 归母净利润预测5.45、7.11、9.06 亿元，对应归母净利润增速55.2%，30.5%，27.4%。现股价对应PE 分别为22、17 倍、13 倍。2019-2022E 年3 年归母净利润复合增速37%，高于2016-2019 年16%的增速，维持“买入”评级。

    　　风险提示：跨境物流电商增长不及预期，后疫情时代随着线下购物的恢复，海外电商平台回落至疫情前水平；全球经济下滑，导致国际贸易量需求下降。