公司是国内临床前CRO 龙头，23H1 表观业绩受到了生物资产公允价值变动的影响，但主营业务依然保持了良好的增长态势。新签订单虽受到投融资的影响有所波动，但在手订单依然充沛，且确定性更高。中长期来看，公司将受益于全球创新药械和新治疗技术公司临床前研究的强劲需求，业绩有望在2-3 年内维持快速增长。此外公司积极推进国际化战略布局，海外订单延续增长趋势，我们预计将带来中长期的成长空间。综上，我们给予公司2023 年30 倍PE，对应目标价为33 元，维持“买入”评级。

    　　表观业绩受到生物资产减值影响，主营业务保持快速增长。23H1 公司营业收入10.12 亿元，同比+30.27%；归母/扣非归母净利分别为0.91 亿/0.77 亿元，同比-75.58%/-77.72%。23Q2 营业收入6.43 亿元，同比+27.04%；归母/扣非归母净利分别为-0.97 亿/-1.08 亿元，同比-139.52%/-150.70%。盈利能力方面，2023H1 毛利率44.32%，同比-4.64pcts；23Q2 毛利率40.08%，同比-7.43pcts。

    　　23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为1.17%/15.07%/5.63%/-7.30%，同比+0.12/-4.66/+2.35/+3.72pcts，共计+1.53pcts。公司表观利润下滑的主要原因为：

    　　1） 23H1 公司生物资产变动带来的净损失为1.83 亿元，2022 年同期的净收益为1.21 亿元；2） 2023H1 公司利息收入和汇兑损益贡献净利润0.65 亿元，去年同期为0.74 亿元。在扣除以上影响后，23H1 主营实验室服务业务贡献净利润1.95 亿元，同比增长30.82%。截至23Q2 末，公司生产性生物资产6.72 亿元（同比-13.63%），消耗性生物资产9.31 亿元（同比-17.10%）。

    　　海外拓展初见成效，子公司Biomere 盈利能力明显提升。分业务来看，药物非临床研究服务收入9.78 亿元，同比+29.31%，毛利率44.32%，同比-3.33pcts，我们判断毛利率下降主要是业务结构改变及加州实验室刚投入使用毛利率较低所致；子公司Biomere 收入1.81 亿元，同比+29.29%；归母净利润2288 万元，同比+91.21%。临床服务及其他业务收入3133 万元，同比+57.93%，毛利率31.34%，同比-12.87pcts，我们判断毛利率受到短期运营效率的影响。分地域来看，来自中国客户收入达到7.23 亿元，同比+19.33%；来自海外客户收入达到2.89 亿元，同比+68.94%。

    　　产能持续扩建，团队规模保持稳定。根据公司中报，截至2023 年6 月30 日，昭衍现有的总建筑面积已超过10 万平米，并持续投入新产能建设：苏州昭衍II期2 万平米设施已完成布局规划，其中1.2 万平米已在施工设计，公司预计2023下半年投入使用；广州昭衍安评基地正在有序推进中；昭衍易创non-GLP 实验室建设工程基本完成，即将正式投入使用。截至23Q2 末，公司在建工程3.19亿元（同比+28.94%）。截至23Q2 末，公司拥有约2500 名员工（截至22 年7 月31 日，公司员工2600 余名），人才效能持续上升，人才专业优势显著增强。

    　　新签受投融资环境影响，在手订单保持充沛。2023H1，集团整体新签署订单为13.2 亿元（去年同期约为20 亿元），23Q1/Q2 分别签单5.7 亿元/7.5 亿元，Q2 新签订单金额环比增长31%，项目数量环比增长35%；海外拓展方面，公司与Biomere 的协同效应持续深化和加强，海外业务拓展取得优异成果。海外子公司Biomere 承接订单近2.4 亿元人民币，同比增长近16%，保持平稳增长。

    　　截至23Q2 末，总在手订单38.7 亿元（去年同期超41 亿元），订单收入比为（总订单/过去12 个月收入）1.55，在手订单依然虽同比有所下滑，但依然保持充沛。我们认为，公司在手订单同比下滑的主要原因是部分客户取消项目，考虑目前客户下单前会更为谨慎，所以在手订单虽有小幅下滑，但确定性会有所　　提升。截至23Q2 末，公司活跃客户达到1200 家，新增客户83 家。

    　　新技术新业务多点开花，保持行业领先优势：

    　　1. 药物非临床业务方面，公司在已有非临床评价综合平台上基础上，持续进行多领域的能力建设与技术。在细分领域如眼科药物的评价方面，公司进一步开发和优化了更多的眼科疾病模型。针对神经类药物的动物学评价，公司已将基于AI 和行为组学的全自动行为学检测系统应用于多种CNS（CentralNervous System）疾病模型，避免了传统主观评价方法的缺点。

    　　2. 药物临床试验服务方面，公司持续打造和提升自身的服务能力，其中大部分项目都是从非临床研究直接过渡到临床研究，实现了无缝对接。临床样本检测板块实现良好的业绩增长。

    　　3. 实验模型研究方面，子公司启辰生物打造了多种基因编辑小鼠模型和细胞模型，目前已开展非临床应用研究。大动物方面，上半年完成了基因编辑犬品系化培育以及表型鉴定工作，并与客户达成销售合作，开展大动物模型定制及技术服务工作。

    　　风险因素：新拓展项目进展不达预期；行业政策风险；海外拓展不及预期；生物资产公允价值波动风险；地缘政治风险；生物医药投融资持续恶化风险等。

    　　盈利预测、估值与评级：公司是国内临床前CRO 龙头，23H1 表观业绩受到了生物资产公允价值变动的影响，但主营业务依然保持了良好的增长态势。新签订单虽受到投融资的影响有所波动，但在手订单依然充沛，且确定性更高。中长期来看，预计公司将受益于全球创新药械和新治疗技术公司临床前研究的强劲需求，业绩有望在2-3 年内维持快速增长（最新股权激励方案解锁条件为2022-24 年年均营收复合增速35%）。此外公司积极推进国际化战略布局，海外订单延续增长趋势，我们预计将带来中长期的成长空间。综上，我们考虑到生物资产价格波动对净利带来的影响以及转增股上市后公司新增40%股本，调整公司2023-2025 年EPS 预测至1.10/1.46/1.85 元（原预测EPS 为2.06/2.52/3.05 元），现价对应PE 分别为21X/16X/13X。综上，我们参考可比公司（美迪西、阳光诺和、药康生物）2023 年平均PE 28 倍，考虑到公司临床前CRO领域的龙头地位，给予公司2023 年30 倍PE，对应目标价33 元，维持“买入”评级。