公司作为国内临床前CRO 龙头，新签订单超快增长/在手订单充足，随着新建产能逐渐释放，业务高增长有望持续。中长期来看，公司将受益于全球创新药械和新治疗技术公司临床前研究的强劲需求，业绩有望在2-3 年内维持高速增长；此外公司积极推进国际化战略和一站式发展战略布局，海外订单延续高增长趋势，生物分析/临床1 期等新业务一起，预计将带来中长期的成长空间。综上，我们维持公司目标价165 元（对应2022 年84 倍PE），维持“买入”评级。

    　　 业绩实现快速增长，盈利能力持续提升。公司2021 年实现营业收入15.17 亿元，同比增长40.97%，归母净利润/扣非归母净利润5.57/5.30 亿元，分别同比增长76.96%/81.63%。其中，单Q4 季度实现营业收入6.60 亿元，同比增长48.49%，归母净利润/扣非归母净利润3.09/3.13 亿元，分别同比增长80.48%/61.81%。

    　　公司利润端增速与收入端增速差别较大，我们认为主要系：1）生物资产公允价值变动产生收益——公司测算生物资产变动对2021 年利润的影响约8695 万元，2020 年约5473 万元；2）港股募集资金产生的利息收入——公司2021 年利息收入约8372 万元，2020 年约2076 万元；3）港股募集资金集中结汇造成汇兑损失明显增加——2021 年汇兑损失约为6033 万元，2020 年约为338 万元；4）股权投资公允价值变动对于2021 年利润的影响约为3182 万元；5）受益收入快速增长带来的规模效应，整体管理/研发费用率有所下降。若剔除上述1-4项目的影响，调整后净利润同比增速接近60%，明显快于收入。盈利能力方面，公司2021 年主营业务毛利率为 48.73%，同比减少2.65pcts，我们认为主要系大动物涨价后毛利率有所下降——分业务来看，公司2021 年药物非临床研究服务毛利率为49.00%，同比减少2.46pcts；临床服务毛利率为35.97%，同比减少13.83pcts；实验模型供应毛利率为46.19%，同比减少17.70pcts。公司2021年净利率36.69%，同比提升7.54pcts——报告期内公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率相比2020 年分别变化-0.15/-2.50/-1.56/-1.49pcts（合计变化-5.7pcts）。

    　　 临床前业务需求强劲，公司国内外客户订单一齐加速增长。分业务来看，公司2021 年药物非临床研究服务业务实现收入14.83 亿元，同比增长40.83%，其中我们预计国内site 临床前业务维持强劲增长趋势，同比增长约50%，而Biomere 的海外业务则预计维持较快增长。临床服务及其他业务实现收入约3051 万元，同比增长45.47%；实验模型供应业务实现收入约355 万元，同比增长63.68%。分地区来看，公司2021 年境内实现收入12.64 亿元，同比增长约48%，境外实现收入2.53 亿元，同比增长约14%。订单方面，公司持续加强对创新型药物、新技术平台原始创新的研发支持，深得创新型研发企业信赖，全年新签订单超28 亿元，同比增长约69%，截止报告期末，在手订单超29 亿元，同比增长约71%（相比2020 年同比增长超60%又有所加速）——其中境内公司整体承接订单金额超 25.5 亿元，同比增长约 65%，继续保持高速增长，其中昭衍国内公司承接海外订单约1.6 亿元，同比增长超过100%；海外子公司Biomere 承接订单约 2.8 亿元，同比增长约75%——收购Biomere 之后双方业务协同优势凸显。

    　　 新产能建设稳步推进，有效支撑公司中期业绩高增趋势。产能方面，我们预计公司2021 年动物饲养管理设施面积达到约39500 平方米，功能实验室及办公设施面积约42800 平方米——其中苏州昭衍于 2021 年启动约 7,500 平米的饲养设施装修工程，已于2021 年年底完工并投入使用。同时，公司完成了1800平米的实验室（P2）装修建设并获得生物安全二级实验室备案许可。另外，苏州昭衍计划在现有土地上进行 II 期工程的扩充建设工作，设计新增建筑面积约20000 平米，预计2022 年下半年投入使用。此外，公司还与江苏先通分子影像科技有限公司共同出资，在无锡建设国内领先的放药评价中心，该工程在报告期内，已经完成了主体建筑的框架结构，正在进行实验室内部装修工作。广州昭衍安评基地于 2021 年 10 月已开工建设；海外，昭衍加州于2021 年新装修投入约6,000 平米的试验设施。大动物模型设施建设方面，广西梧州用于超过1.5 万只大动物饲养能力的模型设施已基本建设完成。结合公司在手订单加速增长以及报告期末未完工专题成本账面价值达到约4.40 亿元，相比期初增长74%，我们判断公司中期业绩高速增长确定性强。

    　　 风险因素：新拓展项目进展不达预期，行业政策风险，海外拓展不及预期等。

    　　 投资建议：公司作为国内临床前CRO 龙头，新签订单超快增长/在手订单充足，随着新建产能逐渐释放，业务高增长有望持续。中长期来看，公司将受益于全球创新药械和新治疗技术公司临床前研究的强劲需求，业绩有望在2-3 年内维持高速增长；此外公司积极推进国际化战略和一站式发展战略布局，海外订单延续高增长趋势，生物分析/临床1 期等新业务持续推进，预计将带来中长期的成长空间。综上，我们上调公司2022-2023 年EPS 预测至1.96/2.53 元（原预测为1.59/2.03 元），新增2024 年EPS 预测3.25 元，现价对应PE 分别为57X/44X/34X。综上，我们参考可比公司（美迪西、博济医药）2022 年平均PE61 倍，考虑到公司2021 年末在手订单超29 亿元，同比增长约71%，公司业绩高增确定性强，因此给予公司2022 年84 倍PE，维持公司目标价165 元，维持“买入”评级。