报告导读

    　　参考公司产能投放节奏、在手订单执行周期、实验动物价格趋势及短期资本支出，我们预测公司2022-2023 年将保持收入CAGR 40%，利润CAGR 32%的高增长，持续看好本土临床前板块高景气。此外，海外订单的高增长也有望在2022 年带来公司海外新空间的加速打开。

    　　投资要点

    　　业绩概览：符合预期，高增长持续

    　　公司2021 年收入15.17 亿元（YOY 40.97%），扣非归母净利润（包含公允价值变动及理财收益，不包含百克投资收益、汇兑损益及利息）5.3亿（YOY 81.63%），基本符合快报。其中临床前板块收入14.82 亿，YOY40.8%，仍是公司收入的绝对主体。

    　　盈利能力：毛利率受成本涨价的影响或减弱，净利率2022 年基本稳定公司2021 年毛利率48.7%，同比下降2.7pct，主要受灵长类动物模型涨价带来的压制。净利润端生物资产公允价值变动影响约8695 万（对净利率带动约5.73pct）、利息收入8372 万（对净利率带动约5.52pct），主要受到港股募资的资金带动，净利率高达36.69%，创历史新高。

    　　我们发现，灵长类模型的涨价对公司毛利率及净利率均带来明显影响，基于2022Q1 动物模型市场价格趋势、我国临床前高景气及当前防疫政策下动物模型市场的供需关系，我们认为涨价或将持续。从毛利率角度，公司随着成本压力的增加或改变单纯动物模型成本转移的定价方式，通过提价平滑其对毛利率带来的影响。从净利率角度，我们判断2022-2024年生物资产公允价值变动对利润端的贡献或将持续，但随着公司收入体量的快速增长，对净利率的提升幅度或有所减少。我们粗略预测2022-2024 年生物资产公允价值变动或为1 亿、8000 万及6500 万。除此之外，港股募资带来的利息收入对净利率同样贡献明显。考虑到2022-2024 年资本开支计划，我们判断对利润的贡献或分别达到1.2 亿、1 亿及8000 万。考虑这两个因素的影响，同时考虑公司主业竞争环境、产能扩张对成本端及费用端的影响等，我们预计2022-2024 年公司净利率或较2021 年略有下降，但仍维持在历史高点。

    　　成长能力：产能+订单支撑未来高增长持续

    　　公司2021 年新签订单超28 亿，年末在手订单约29 亿（YOY 63%）加速增长。Book-to-bill 1.91，较2020 年再提升，这既证明了国内临床前市场高景气持续也显示了公司不断加强的市场领先地位。

    　　同时，公司2021 年在建工程值达上市以来最高，约1.27 亿，2022-2023年将进入产能加速投放期。2022 年公司的新增产能包括：苏州昭衍7,500平米的饲养设施已于2021 年底投入使用，另外的20000 平产能将于2022H2投入使用。海外子公司Biomere 扩建的6000 平试验设施已于2022年初投产，新技术平台无锡放药评价中心（3000 平）也将于2022H2 投入。此外，在建产能包括：广州、重庆安评基地及广西梧州的实验动物模型（2022 年底完成建设）。

    　　我们认为公司2022-2024 年在临床前高景气下，昭衍新药的高在手订单+高产能投放将有效缓解产能压力，提高国内市场市占率，有助于打开海外市场，补充一体化链条。

    　　海外订单高增长，2022 年值得关注

    　　随着疫情的逐渐消退，公司海外市场有望在2022 年加速打开。我们发现，海外子公司BIOMERE 2021 年承接订单约2.8 亿元，YOY 75%。昭衍国内承接海外订单约1.6 亿，YOY 100%。鉴于订单执行周期及产能支撑，我们认为这奠定了公司2022 年海外客户高增长的基础，或为公司打开新空间。同时，公司在2021 年12 月获日本PMDA 的GLP 检查通过，是首次日本对中国临床前CRO 的GLP 检查，目前公司已获得美国、欧洲及日本的GLP 认证，也为公司海外拓展奠定了基础。

    　　盈利预测及估值

    　　考虑公司产能投放节奏、在手订单执行周期、实验动物价格趋势及短期资本支出，我们预测公司2022-2024 年将保持收入CAGR 40%，利润CAGR 32%的高增长，持续看好本土临床及临床前板块高景气。我们预计2021-2023 年公司EPS 分别为2.04、2.60 及3.39 元，按2022 年3 月30 日收盘价对应2022 年57 倍PE。参考可比公司估值及行业地位，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　短期订单执行的波动性风险，大额合同增加带来的应收账款控制不当的风险。