昭衍新药作为国内临床前CRO 行业领先公司，2021 年上半年业绩实现高速增长；中期来看，公司在手订单充足，预计未来随着新产能的逐渐释放，业务高增长趋势有望持续。长期来看，公司积极推进国际化和一站式发展战略布局，在国内外创新药械和新治疗技术的临床前/临床研究的强劲需求趋势下，临床服务/生物分析/药物警戒等多维度新能力建设持续推进，有望打开未来成长空间。

    　　综上，我们给予公司2021 年PE 140 倍，对应目标价165 元，维持“买入”评级。

    　　公司2021 年上半年业绩符合预期，剔除结汇/汇兑影响后利润端持续高速增长势头。公司2021H1 实现营业收入5.35 亿元，同比增长34.53%，归母净利润和扣非归母净利润1.54/1.29 亿元，分别同比增长70.39%/64.46%（上述同比增速考虑到报表重述-生物资产计量由成本法变更为采用公允价值计量，2021H1公司生物资产公允价值变动产生的收益约3776 万元，同比增长118.64%）。单Q2 季度实现营业收入3.34 亿元，同比增长37.47%，归母净利润和扣非归母净利润0.60/0.50 亿元，分别同比增长-15.08%/-21.86%。单Q2 净利润/扣非净利润的表观负增长和港股募集资金的结汇/汇兑影响有关——公司2021Q1 单季度汇兑收益5789 万元（一季报计算为经常性损益），而2021H1 报告期内港股募集资金结汇所致的影响约-5104 万元（非经常性损益项目）；若剔除上述结汇/汇兑影响，2021Q2 单季度公司的扣非净利润约为1.08 亿元，同比增速68.73%，保持了强劲增长势头。此外，盈利能力方面，公司2021H1 毛利率为50.75%，同比提高0.76pcts（重述）；2021H1 净利率为28.64%，同比提高6.05pcts，扣非净利润率24.20%，同比提高4.40pcts（重述）；报告期内公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率相比去年同期分别变化-0.27/+1.37/-2.97/+9.51pcts。

    　　临床前业务实现强劲增长，多维度新能力建设持续推进。分业务来看，临床前业务：2021H1 实现营业收入5.25 亿元，同比增长33.31%；其中国内客户临床前业务4.14 亿元，同比增长59.02%，国外客户临床前业务1.11 亿元，同比减少16.61%（国内公司承接海外订单和海外子公司Biomere 承接订单数量同比都大幅度增长，据此我们预计国外客户临床前与收入的减少和biomere 收入确认产生的影响相关）。具体来看：1）公司上半年已开展和完成多项创新药物非临床评价，同比增加 30%以上；2）公司承接的大鼠III 段生殖毒性和致癌性实验数量激增；3）上半年签署细胞和基因治疗订单共计人民币约1.2 亿，同比增加超过35%；4） mRNA、siRNA 平台项目订单和需求量大幅增加，同比增加超过60%；5）公司获得了NMPA 的依赖性实验资质，中枢神经系统药物订单和需求量大幅增加；6）上半年签署的临床样本检测订单超2000 万；7）上半年已经实现多个CDMO+临床前+临床项目的联动服务。临床服务及其他业务：2021H1实现营业收入815 万元，同比增长135.47%（去年同期该业务收入口径预计不包括药物警戒服务）——目前，公司已实现规划建立3 家一期临床中心的目标，总床位数已达到200 张，并且上半年共承接订单约4000 万元，同比增加超过150%。实验动物业务：2021H1 实现营业收入515 万元，同比增长530.92%。

    　　此外，公司根据自身一站式发展需要及对生物医药CDMO 行业的看好，拟决定参与昭衍生物（昭衍生物主营业务为生物医药CDMO，2020 年实现营业收入1535 万美元，净利润亏损1401 万美元）的B+轮融资，投资金额5000 万美金，投后昭衍新药将在昭衍生物公司层面持有4.762%的股份；拟联合江苏先通分子影像科技有限公司共同投资设立控股子公司无锡昭衍分子影像科技有限公司（昭衍新药出资4000 万元，占比80%），主要从事放药临床前外包服务，未来将合作打造国内领先的放射性药物研发服务平台。

    　　在手订单饱满叠加新产能建设稳步推进，公司中期业绩高增长确定性强。订单方面，公司凭借在行业积累的丰富创新药评价经验和良好口碑，2021 年上半年公司承接订单继续保持高速增长——截止报告期末，在手订单金额超过23 亿元，较去年同期期末增加约60%；国内公司承接订单金额超12 亿元，同比增长超55%；海外子公司 BIOMERE 继续保持良好的经营趋势，承接订单约2150 万美元，同比增长超过 60%；昭衍国内公司承接海外订单约7300 万元人民币，同比增长超过80%。产能方面，截止报告期末，公司动物饲养管理设施和现代化的功能实验室，合计建设面积约75000 平方米，投入使用设施总面积约 67000平方米，其中投入使用的动物饲养管理设施近 32000 平方米，功能实验室及办公设施约 35000 平方米；昭衍（苏州）已于2021 年启动约7500 平米的动物房装修工程，包含普通级大动物房和SPF 级动物房，预计本年底前可投入使用，同时考虑后续业务发展，昭衍（苏州）也开始着手在现有土地上进行II 期工程的扩充建设工作，共计划增加建筑面积约25000 平米，计划2021 年下半年开始动工；公司已在广西梧州计划新增非人灵长类繁殖基地565 亩，用于开工建设具备1.5 万只饲养能力的灵长类动物设施——包括养殖区猴舍54 栋、厂区办公楼1 栋、饲料间一栋共56 栋生产用房已全部完成主体工程并已通过主体验收，目前正在进行装饰装修工程、机电安装工程、室外工程施工等。在手订单饱满叠加新产能建设稳步推进，结合公司报告期末未完工专题成本账面价值达到约5.73 亿元，相比期初增长41.08%，相比去年同期期末增长约172.70%，我们判断公司中期业绩高速增长确定性强。

    　　风险因素。新拓展项目进展不达预期，行业政策风险等。

    　　投资建议。昭衍新药作为国内临床前CRO 行业领先公司，2021 年上半年业绩实现高速增长；中期来看，公司在手订单充足，预计未来随着新产能的逐渐释放，业务高增长趋势有望持续。长期来看，公司积极推进国际化和一站式发展战略布局，在国内外创新药械和新治疗技术的临床前/临床研究的强劲需求趋势下，临床服务/生物分析/药物警戒等多维度新能力建设持续推进，有望打开未来成长空间。综上，考虑到公司股本转增以及汇兑损益对利润端的影响，我们调整公司2021-2023 年EPS 预测至1.18/1.56/1.97（原预测为1.63/2.16/2.76 元），考虑到公司在手订单充足，我们参考可比公司2021 年平均116 倍估值，给予公司2021 年PE 140 倍，对应目标价165 元，维持“买入”评级。