报告导读

    　　昭衍新药Q3 受订单确认季度波动影响，业绩同比增速有所下降。但我们认为，从合同负债、经营活动现金流高增长、存货环比持续提高可以看出公司景气度持续上升，Q4 有望迎来较高收入增长。受股权激励费用及承担国家课题所带来的高研发费用投入影响，净利率短期有所下滑。我们认为，随着公司广西梧州猴舍的投入使用及Biomere 能力的建设，公司将持续受益于国内市场β红利及海外市场增量带来的高增长。

    　　投资要点

    　　Q3 收入受季度波动影响增速放缓，Q4 有望实现高增长2020 年10 月30 日，公司发布第三季度业绩报告：公司前三季度营业收入6.32 亿，同比增长81.23%，归母净利润1.18 亿元，同比增长53.19%同比增长130.41%。其中Q3季度收入2.34 亿，同比增长58.65%，归母净利润4300 万，同比增长17.26%。从盈利能力指标来看，单季度毛利率46.39%，净利率19.16%，同比环比均有一定下滑。根据中报数据估算，我们认为Q3 Biomere 可能贡献5000 万营业收入及400-500 万利润。因此，扣除Biomere 并表的影响，公司Q3 收入同比增速24.32%，净利润同比增速5.9%，净利率20.92%。我们认为公司2020Q3 收入增速的下滑主要是订单收入确认的季度波动性的影响；盈利数据的下滑除海外Biomere 较低的毛利率和净利率的拖动，主要为股权激励和研发投入对费用端的较大影响。我们预测，公司四季度收入将有较大增长，全年收入有望突破10 亿元。

    　　存货环比持续提高，经营现金流、合同负债高增长，奠定短期业绩基础从财务数据来看，公司存货金额3.44 亿，环比上涨23.48%。我们认为，存货的上涨主要来源于未结题课题的增加，或占整体存货金额的80%，对短期业绩有重要指导意义。

    　　由于业务性质决定了短期订单高周转，存货环比的持续增速意味着公司充足的订单量及产能的持续释放，我们估计全年收入端有望达到60-70%的增长。从经营性现金流（2.24亿，YOY 130.41%）及合同负债（5.41 亿，YOY 30.05%）的高增长，我们认为公司新增在手订单持续加速，未来随着苏州昭衍产能的释放及梧州猴舍的逐步运营，业绩高增长有望在未来两年持续兑现。

    　　H 股上市加速进行中，有望突破长期天花板

    　　公司与2020 年7 月23 日发布公告拟在H 股上市，10 月19 日已向香港联交所递交了此次发行上市的申请。公司近年来不断拓展产能和加强能力平台的搭建，未来国际化拓展将成为提升公司天花板的重要选择。我们认为昭衍新药作为在岸外包公司，H 股资金的募集有利于后续海外布局的发力，有望突破行业天花板。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计 2020-2022 年公司 EPS 分别为1.05、1.52、2.02 元，按2020 年10 月30 日收盘价对应2020 年100 倍PE，参考可比公司估值及行业地位，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　短期订单执行的波动性风险，大额合同增加带来的应收账款控制不当的风险