投资要点

    　　海淀区属百货龙头，国资持股62.54%。公司以百货业态为主，截至2016H1在北京拥有8 家门店，分别位于公主坟、中关村等核心商圈或各自区域的核心地带，门店总建筑面积43.4 万平米。2015 年，营业收入/归属净利润分别为57.6 亿/1.7 亿元，同比-10.2%/0%。2016Q1，公司前三大股东分别为翠微集团/海淀国资中心/华纺房地产，分别持股32.83%/ 29.71%/3.26%；海淀区国资委为实际控股人，合计持股62.54%。

    　　同店下滑，费用刚性，主业利润处下降周期。受消费放缓、电商冲击、限“三公消费”等因素影响，公司同店自2013 年延续-5%~-10%下降。2012年以来，受益于购物中心业态占比上升、供应链提效和精准营销，毛利率从2012 年的20.2%提升至2015 年的21.0%，但人工、租金等费用刚性上升，可比口径利润14A-16Q1 分别同比-14%、0%、-29%。海淀国资2014 年注入的中关村店、鼎城店和甘家口大厦2014/15 年合计净利润6459 万/5783 万元均未达业绩承诺，国资现金补偿1167 万/1346 万元。

    　　合作成立海淀区国际教育投资公司，长期有望享受公立教育资源红利。海淀区是北京公立教育资源最丰富的区域，未来支撑社会化办学有助于学校增信、品质提升和品牌塑造。2016 年7 月，公司与海淀区国有资产投资经营有限公司（海淀国投）、道勤投资、乾元投资分别出资750 万/2000万/1750 万/500 万元拟成立“北京海淀国际教育投资有限公司”，主营基础教育、非学历教育等。公司与中泰桥梁成为海淀国资“国际教育双平台”，将有望充分利用公立教育资源享受国际教育成长红利。

    　　资产价值低估，RNAV 约为市值2.0x，改革与转型预期有望助力价值重估。

    　　公司自有物业包括翠微店A 座（5.5 万平米）、大成路店（4.2 万平米）、当代商城中关村店（5.6 万平米）和甘家口大厦店（4.1 万平米），合计自有建面19.4 万平米，RNAV110.7 亿元，为当前市值的2.0x，公司净利率仅2.9%远低于民营百货4%~5%水平。《北京市国资委国有经济“十三五”发展规划》近日发布，竞争类企业提质增效成为主要目标，未来改革推进及教育产业转型预期或助力价值重估。

    　　风险因素。主业下滑超预期；国际教育业务转型进程不达预期。

    　　盈利预测、估值及投资评级。当前公司市值55 亿元较RNAV110 亿元折价50%，也低于2014 年11 月海淀国资资产注入价格13.2 元/股，安全边际充分。预计2016-18 年营业收入增速分别为-11.00%/-4.85%/-0.29%，归属净利润增速分别为-21.03%/-3.88%/0.87%， 对应EPS 分别为0.25/0.24/0.24 元；公司依托控股股东公立教育资源涉足国际教育拓展发展空间，参考RNAV 给予一定折价，目标价15.0 元，首次覆盖给予“买入”评级。