投资要点

    事项:公司今日发布 2013年报,全年实现收入46.9 亿元,同比下降5.3%;实现归属母公司的净利润1.33 亿或EPS=0.43 元,同比下降9.9%;扣非后净利润1.27 亿或EPS=0.41,同比下降11.8%(非经常性损益主要为政府补贴500万),符合我们预期。公司公告拟向全体股东每 10股派发现金1.8 元(含税)

    4Q 单季收入下滑,毛利率基本打平

    在宏观经济增速放缓、反腐压制高端消费及网购渠道分流效应加强等多重因素影响下,公司 4Q 实现收入12.8 亿、同比下降 9.9%,增速大幅下降 15个百分点,且为连续 4 个单季下滑(1-3Q分别为-1.4%/-1.7%/-8.2% ),在电商“双十一”强劲效应下单体百货传统旺季经营压力凸显;毛利率同比基本打平,我们认为主要原因是收入增速放缓倒逼公司进行较大幅度的让利促销所致。今年开始翠微广场1-2 层将进行国际品牌调整,届时毛利率有望随之得到改善。

    费用调控有效,经营杠杆继续下行

    面对营收增速放缓,公司在费用端进行了严格把控,并取得一定成效:全年销售+ 管理费用率上升0.47 个百分点(费用增量主要来自牡丹园店续约增加租金1052 万),其中人工费率仅增加0.1 个百分点,但15.2% 的累计期间费用率仍为历史新高;公司目前计息负债为0 ,财务费用率下降至-0.11%,反射出公司缺乏有效外延扩张手段。收入端乏力&费用刚性上涨直接导致公司经营杠杆的恶化,全年公司经营杠杆下滑至0.54 ,为历史较低水平。

    资产重组恐难注入增长活力

    从店龄上看注入资产并不“年轻”,当代商城鼎城店店龄为 5 年,而中关村店和甘家口大厦则均已超过10年,应该说标的资产经营较稳定但成长性一般。重组完成后翠微在北京市占率将由10%上升到15% 左右,假设重组于今年完成并实现并表,预计增厚14/15 年EPS为0.22/0.24元。

    预计14/15 年EPS为0.46/0.49元, “中性”评级

    作为较典型的单体百货公司,公司盈利基本依靠老店内生增长,对主力店翠微大厦依赖度较高。由于近年来缺乏有效外延扩张,在需求持续萎靡、电商分流及高强度反腐等不利因素迭加影响下,公司经营压力恐持续增加。由于资产注入仍具有一定不确定性,我们暂不对盈利预测进行调整,维持 14/15 年EPS预测为0.46/0.49元,现价对应动态PE=19X ,“中性”评级。

    风险提示:消费环境低迷;租金上涨压力;反腐政策力度进一步加强。