公司12月14日发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》:(1)拟向海淀国资中心发行股份及支付现金,购买其持有的当代商城100%股权和甘家口大厦100%股权,标的资产预估值24.58亿元,以均价13.68元/股发行股份数1.53亿股(合20.93亿元),另支付现金3.65亿元;(2)拟向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金,募资总额不超5.2亿元,发行底价6.97元,发行数量7460万股,拟按照先后顺序用于支付现金对价、标的公司人员安置费用、用于当代商城装修改造项目及补充甘家口大厦营运资金(土地购置费用)。
上述交易后,海淀国资锁定36个月,其他参与定增者锁定12个月。本次交易尚需获公司股东大会、北京市国资委及中国证监会等相关部门核准。公司股票将于12月16日起复牌。
简评及投资建议。
1. 交易简介:交易PS和PE各为1.1和36倍,均高于公司目前的0.5倍和16.4倍海淀国资中心的主营业务为国有资本经营和国有股权管理,直接持股的全资、控股子企业共计14 家,分别属于零售业、房地产开发(保障性住房)和城市基础设施建设开发。其中零售板块包括当代商城(100%)、甘家口大厦(100%)、和超市发公司(通过海淀置业间接持股34.77%)3家企业。
当代商城成立于1994年3月,拥有中关村店(1995年9月开业)和鼎城店(2009年10月开业,仍处于培育期)2家门店,定位中高端精品百货。当代商城2011年度、2012年度和2013年1-10月分别实现营业收入16.66亿元、16.49亿元和12.78亿元,净利润2636万元、2986万元和3421万元,净利率各为1.58%、1.81%和2.68%。甘家口大厦成立于1999年6月,定位社区型商业中心,提供“百货+超市+多功能服务”, 2011年度、2012年度和2013年1-10月分别实现营业收入6.9亿元、6.71亿元和5.77亿元,净利润2136万元、2294万元和2230万元,净利率各为3.1%、3.42%和3.87%。
本次向海淀国资中心发行股份购买资产的价格为13.68元/股,较7.74元/股的发行底价溢价76.74%。我们对标的资产收入和利润的初步预测,以及对公司的业绩影响测算。标的资产预估值24.58亿元对应的2013年交易PS和PE各为1.1和36倍,均高于公司目前的0.5和18.5倍;对应标的资产2013/10/31账面净资产的交易PB为2.9倍,也高于公司9月末1.5倍的水平,标的资产估值较高。
2. 股权结构:翠微集团 与海淀国资中心形成一致行动人,保持实际控股地位海淀国资中心12月13日与翠微集团签署了《协议书》,约定其成为公司股东之后,与翠微集团在本公司决策方面保持一致,并与翠微集团成为公司收购的一致行动人。重组前,公司总股本为3.08亿股,翠微集团持有公司55.06%股份,为公司控股股东和实际控制人;重组后,公司总股本增至5.36亿股,翠微集团持股比例降至31.66%,海淀国资中心持股数和比例各1.53亿股和28.57%,两者合计持股60.23%。
3. 对公司的影响:提升规模效应,消除同业竞争,摊薄EPS约13%
(1)增强品牌和规模效应:从体量上来看,本次重组有望增加公司40-50%的规模。(A)交易后,公司百货门店数将由6家增至9家,市场占有率有望由目前的10%左右提升至15%左右;(B)交易标的(当代商城+甘家口大厦)截至2013/10/31的合计总资产和净资产各占比公司9月末的48%和50%;(C)按我们初步测算,预计其2013年收入和净利润分别22亿元和6800万元,各占比我们预计的公司2013年47%和51%。
(2)消除同业竞争:本次交易是海淀区政府主导下的区属商业企业整合,解决了公司与海淀区属百货企业的潜在同业竞争问题,有利于国有商业资产的统筹发展。我们认为,虽然公司本次重组涉及了区国资层面的商业资产整合,但对市国资会否积极推进零售领域的国资改革并没有明确的指导意义,但我们依然相信国资改革是零售行业未来1-2年最大投资看点。
(3)摊薄EPS约15-20%:我们此处根据公司2013年前三季度净利润下降8.35%的业绩表现,更新预测其2013-2014年净利润为1.33亿元和1.4亿元,分别同比下降10%和增长5%,对应EPS为0.43元和0.45元。
根据定增预案及我们初步测算,本次重组后,公司2014年收入和净利润分别有望达74亿元和2.11亿元,EPS为0.39元,摊薄约13.2%,显然,国资高溢价(76.74%)参与增发未能完全消化标的资产的高估值。
从拟参与增发的不超过10名特定投资者角度,以6.97元价格对应2014年摊薄后EPS的PE为17.7倍,与公司当前8.02元股价对应翠微原EPS下17.7倍的PE估值相当,但明显高于13.9倍的行业平均水平。
从翠微当前二级市场投资者角度,假定8.02元股价不变,对应2014年摊薄后EPS的PE为20.3倍,显然吃了亏。4. 怎样才可不摊薄?——假设拟注入资产24.58亿元评估价不变,海淀国资应溢价205%左右(23.6元)参与增发我们此处模拟测算可不摊薄业绩的增发方案有三种情景:
(1)标的资产的盈利能力被大幅低估,并在2014年显著提升。假设不超过10名特定投资者仍以6.97元股价参与认购7461万股,提供约5.2亿元收购资金,交易标的(当代商城+甘家口大厦)在2011-2012年的收入增速为-1.56%和-4.04%,假设其2014年收入与2013年持平(为22.26亿元),当其净利率达到4.65%(对应净利润为1.03亿元,增长52.49%),也即认为其2013年约3.1%的净利率水平被显著低估(实际上3.1%的净利率对应2013年净利润增长28.43%),方可实现当前方案重组后业绩不被摊薄,这显然是一个很强的假设,可能性较小。
(2)标的资产2014年净利润增长5%至7122万元,不摊薄EPS的增发股本为15676万股。假设海淀国资和特定投资者均以7.74元发行底价参与增发(对应2014年17倍PE),则标的资产的评估值应为12.13亿元,方案24.58亿元的预估值较之高了102.58%,则向下修正资产评估值可实现不摊薄业绩增发。
(3)若不调整24.58亿元的标的资产评估值,并不超过10名特定投资者仍以6.97元股价参与认购7461万股,提供约5.2亿元收购资金。则对应海淀国资仅可发行8216万股,对应扣除5.2亿元现金购买资产后的19.38亿元价值,海淀国资参与增发的股价需上调至23.59元,对应7.74元发行底价的溢价率需由此前的76.74%提高至205%。
维持对公司的判断。公司主营百货,兼营超市和餐饮,在北京拥有6家百货门店,总建面近27万平米,自有物业占比40%。主力门店翠微大厦坪效6万元/平米,单店经营能力处于全国领先水平,但可持续扩张能力有待观察。我们预计,随着翠微大厦店和翠微广场在2013下半年完成整合和品牌升级,公司未来两年的业绩增长动力将主要来自该门店的规模效应提升和内生增效,以及大成路店的进一步减亏。
更新对公司的盈利预测。预计公司2013-2015年摊薄每股收益分别为0.43元、0.45元和0.48元,同比增长-10%、5%和5.3%,公司停牌前8.02元的股价,对应2013-2015年PE分别为18.5倍、17.7倍和16.8倍,高于行业平均水平。风险与不确定性:北京市激烈的竞争环境,公主坟商圈升级发展空间的不确定,以及重组方案最终能否获批仍不确定。