1H2012 营业收入同比增0.98%，归属母公司净利同比增19.24%：

    1H2012 公司实现营业收入25.15 亿元，同比增长0.98%；实现归属于母公司净利润8761.50 万元，同比增长19.24%，折合EPS 0.28 元，符合我们调整后的预期。扣非后归属于母公司净利润为8537.62 万元，同比增长20.70%。2Q2012 公司单季营业收入为11.27 亿元，同比增长10.24%，归属于母公司净利为4972.8 万元，同比增长23.00%。

    收入受宏观影响和商品调整无明显增幅，综合毛利率提升2.38 个百分点：

    1H2012 公司营业收入同比仅增长0.98%，我们认为主要是由两方面原因造成：1）上半年宏观经济不景气，北京地区受到的影响较为严重。据北京市商委监测，1-6 月市商务委监测的65 家重点百货企业实现商品销售额368.1 亿元，仅增长5.9％，其中销售负增长企业占31％。受消费市场的低迷影响，高端精品消费并不乐观。上半年，以经营国际品牌为主的新光天地和赛特购物中心增幅分别比去年同期下降了27.9 个和9.6 个百分点。而公司在这种环境下也不能独善其身。2）公司调整商品结构，特别是调减了投资黄金的销售，因此收入增长受到影响。

    1H2012 公司综合毛利率为20.21%，同比大幅提升2.38 个百分点，主营业务毛利率为19.17%，同比增长2.29 个百分点。分业务看，公司销售商品的主业收入为24.05 亿元，同比增长0.61%，占主营收入合计数比重为97.62%，该部分毛利率同比提升2.23 个百分点至19.00%，主要是去年公司曾销售了3 亿元左右的投资金条，此部分商品毛利率仅有2%，今年公司不再销售这部分商品，而将空出的场地用于引进珠宝及服装等商品，从而提高了毛利水平。此外，占主营收入比为2.38%的租赁业务毛利率提升4.72个百分点至26.19%，也对公司综合毛利率提升产生一定贡献。

    销售费用结构变化，财务费用预计下半年明显下降：

    1H2012 公司期间费用率为14.63%，同比上升1.47 个百分点，其中销售/ 管理/ 财务费用率分别同比变化0.64/0.50/0.33 个百分点至11.39%/2.72%/0.52%。我们注意到公司的销售费用结构出现变化，因上市前公司曾收购翠微大厦店的部分经营物业，本期销售费用中租金同比下降25.17%至6595.46 万元，而折旧费用同比上升189.50%至4275.08 万元。

    我们认为折旧费用相对固定，收购物业对长期抵御租金上涨的压力有较大帮助。管理费用中上涨较明显的是费用性税金，同比上涨259.63%至964.40万元，占比14.1%，我们估计是因大量收购自有物业后缴纳的房产税增加所致。财务费用同比上涨173.40%至1320.16 万元，主要是本期初尚有3.8 个亿的长短期借款所致，随募集资金的到位，本期末已无长短期借款，预计下半年财务费用将明显下降。

    维持增持评级，目标价9.50 元：

    我们调整公司2012-2014 年EPS 分别至0.53/0.67/0.79 元（之前为0.52/0.64/0.76 元），以2011 年为基期未来三年CAGR 22.9%。公司定位京城精品百货，在海淀区有较强的品牌美誉度和稳定的大客户关系，经营业绩较有保障。近年公司将进行较大规模的品牌升级调整，通过引进名品来实现同店收入的增长。但考虑到行业目前低迷状态、北京市场扩张潜力有限、以及公司翠微广场店、清河店和大成路店尚处于培育期内，我们给予公司6 个月目标价9.50 元，对应2012 年18X PE，维持增持评级。我们认为公司短期看点在于产品结构调整带来的毛利上升、融资后财务费用的下降以及对各项费用加强控制所带来的内生性增长。