京西百货龙头，北京商业圈的后起之秀

    翠微股份成立于97年，控股股东和实际控制人为海淀区国资委直属企业北京翠微集团。是北京西部的龙头百货公司，08~2010年翠微大厦的单店销售额位居北京市第一位，单店坪效接近7万元/平米，在北京地区具有较大的区域影响力。目前公司共有已开业门店6家，门店结构相对合理，经营时间超过5年的有2家，有3家门店处于培育期。公司目前的计划是2013年门店总数达到8家以上，年均新增门店1家。

    享受北京成熟商圈，百货收入增速快于对手，毛利率较高

    1）公司占据北京核心商圈，从08~11年增速百货业务平均增长27%，高于同区域竞争对手；百货业务每年增速在25%以上，其中同店增速贡献60%，可比门店增长约为14%左右。08~11年超市业务年均增速为22%，其中同店增速年均为15%。2）毛利率高出同行业平均1.8个百分点：2011年全国商业零售公司百货业务平均毛利率为18.0%，中位数为17.0%，翠微股份百货业务毛利率为19.8%，高出同行业平均1.8个百分点。

    未来看点调低黄金销售的比例、调高广场店的品牌

    公司认为未来的看点主要是在于主力店调低储值金条的销售比例以提高毛利率，同时广场店引入CUCCI等高端品牌以提升收入，以及次新店的摊销逐步结束。我们估计以上因素将有正面影响，但影响幅度较有限，未来的增长仍主要来自于公司的现有主力门店。

    风险提示

    1）核心门店存在快速步入增长瓶颈的可能，另外北京核心商圈的饱和也为公司选址扩张带来一定的压力；2）在行业增速减缓、网购冲击等系统性因素影响下，行业毛利率长期内提升空间较小，公司通过内部结构调整来提升内部毛利率存在一定难度。 ? 公司合理估值在7.8～9.4元/股 我们预测翠微股份2011~13年收入增速为24%/18.0%/13.1%，净利润增速为19%/16%/11.2%，对应每股盈利为0.40/0.47/0.52结合同行业可比公司估值及绝对估值，我们认为公司每股合理价值在7.8~9.4元/股之间。