2019 业绩：公司2019 年实现营业收入78.41 亿元，同比减少5.92%；归母净利润3.11 亿元，同比增长61.54%；扣非后归母净利润2.81 亿元，同比增长65.21%；每股收益0.4 元，同比增长60%；每10 股拟派发现金红利1.22元（含税）。

    　　业务结构稍有调整，移动通信占比上升。2019 年，公司三大业务板块通信终端、移动通信和康复医疗收入分别为74.4 亿元、2.2 亿元和0.7 亿元，营收占比为94.94%、2.82%和0.88%。通信终端仍为公司主营业务，但占比有所下滑，同比减少2.15pct；移动通信增长快速，营收占比提升1.35pct；康复医疗占比较小，且2019 年占比再度下滑，同比减少0.2pct。

    　　通信终端：收入小幅下滑，精益改革致使毛利提升。2019 年通信终端的产量同比减少29%，销量同比减少27%，营业收入同比减少8%，原因系经过前期快速发展期，国内光接入终端渗透率高，市场扩展速度现已逐渐放缓，海外DSL 终端因宽带终端设备向光接入等方式升级而需求减少，因此终端销量和收入均出现下降。但同时，公司2019 年推动精益制造改革，进行自动 PCBA测试、全线自动化DIP、自动整机测试、MATP 多线程测试等改善项目方面，制造费用同比下降20%，致使通信终端业务的毛利同比提升3.76pct。

    　　移动通信：收入高增81%，系4G 小基站产品扩张所致。移动通信2019 年收入2.21 亿元，同比增速高达81%，显著增长的原因为4G 小基站产品完成了全系列的开发，订单量快速扩大。2019 年移动通信产量达13.2 万台，销量12.9 万台，同比增长6042%和6754%。

    　　短期借款、财务费用增长，经营现金流显著增加。2019 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为2.5%、3.7%和5.4%，与上期相比变动幅度不大；财务费用较2018 年同期增加4751 万元，原因为短期借款增加导致利息支出增加和利息收入减少。公司2019 年经营活动产生的现金流净额为9.4亿元，同比增长83.11%，主要系销售回款较上年同期增加；筹资活动产生的现金流净额为1.83 亿元，较2018 年同期增加3.52 亿元，主要系银行借款增加，2019 年短期借款增加6.6 亿元，同比增长136%。

    　　产品升级+制造改革，净利率大幅提升。2019 年公司净利润3.02 亿元，净利率3.85%，同比提升1.53pct，原因包括：1）网通高端产品持续升级替换，淘汰部分低端产品；2）移动通信设备及其应用类设备出货量增加，毛利率提升；3）精益制造生产改革降低制造成本；4）强化供应链管理降低物料成本。

    　　研发投入稳定增长，加速布局5G 小基站。2019 年，公司投入研发4.26 亿元，同比增长11%，在大连已有5G 小基站技术研发中心的基础上，新设上海5G 小基站研发中心和西安无线通信模块研发中心，充分借助区域人才优势，布局新的研发技术和产品。2019 年公司完成4G 小基站产品一体化、室外型、分布式等全系列开发并形成规模销售，同时加强与芯片企业合作，基于高通FSM100xx 5G 平台拓展原有小基站产品线，完成了5G 小基站毫米波一体化硬件样机研发，并进入样机调试阶段。同时，公司与中国电信签约5G 合作，接受中国移动5G 联合创新中心合作伙伴授牌，并加入ORAN 等组织，进一步推动公司移动通信业务发展，提升公司的业界知名度。

    　　海外销售占比50%，日韩欧等地区业务提升。2019 年，公司海外销售占比50%左右，出口收入首次超过国内收入。国外收入增长原因包括：1）对着海外市场光通信等宽带终端设备需求增长，日韩、欧洲等重点地区业务量大幅提升；2）受海外市场产品结构优化及汇率影响。2019 年，公司加快海外业务扩张速度：PON 产品海外业务持续增加，客户结构和产品结构持续优化；Wi-Fi 6 路由器开始形成欧洲等海外市场批量出货；3 月公司出资490 万美元，在越南新设立全资子公司共进越南，6 月再度增资510 万美元推动其完善产线。

    　　山东闻远2019 业绩未达预期，公司拟计提3636 万商誉减值。2018 年，公司以现金总计7 亿元收购山东闻远100%股权，形成商誉55481 万元。根据业绩承诺内容，山东闻远2018、2019、2020 年度扣非净利润分别应不低于4500 万元、5500万元、6500 万元。2018 年度山东闻远实现扣非净利润4866 万元，完成业绩承诺；但2019 年山东闻远营业收入1.48 亿元，净利润5540 万元，扣非净利润为4978 万元，未完成本年度业绩承诺。山东闻远2019 年业绩对赌补偿款约为1099万元，将以尚未支付的第四期收购对价款项冲抵。同时，山东闻远发生商誉减值3636 万元，公司拟对因收购山东闻远形成的商誉减值进行计提。

    　　我们看好公司的通信终端产品升级和5G 战略布局。2019 年度国家工信部重点启动宽带“双G 双提”计划，固定宽带迈入千兆时代，家庭宽带渗透率增长空间仍然较大，且通信行业发展对终端设备提出更高性能要求，推动其实现新一轮大规模的更新换代。此外，根据公司年报援引Omdia 最新研究报告数据，在全球范围内，预计到2025 年PON 设备收入将接近84 亿美元，我们认为短期内PON 设备市场依然强劲。我们预期宽带终端市场空间仍有较大成长性，而公司在此领域拥有国内领先的市占率和产能优势：深圳坪山、江苏太仓拥有两个生产基地，2019 年在越南设立生产厂，目前拥有70 余条SMT 生产线，SMT 产能和技术水平均为国内领先。我们认为后续公司可通过聚焦核心客户、推进精益制造改革、发力高阶新产品如Wi-Fi6、4/5G CPE、10GPON 等推动产品线升级，进一步提高利润率。5G 方面，随着2019 年度5G 牌照正式发放，5G 元年的序幕已经拉开，截至年底全国开通5G 基站12.6 万个，未来小基站需求或将迎来快速增长。公司在4G 小基站的业务基础上，继续增加在5G 小基站业务上的多方面投入，持续提升产品综合实力。

    　　盈利预测及估值。我们预计公司2020-2022 年净利润4.29 亿元、5.35 亿元以及6.47 亿元，对应EPS 0.55 元、0.69 元以及0.83 元，我们给予2020 年30-32X PE，对应公司合理价值区间为16.5-17.6 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。宏观经济波动风险，汇率波动风险，产品创新转型风险，商誉减值风险，疫情导致国际市场不及预期。