宏观环境波动+需求低迷挤压2022 上半年利润。公司于2022 年上半年实现营收88.25 亿元，同比+69.33%，其中Q1/Q2 分别实现营收45.18/43.07 亿元，分别同比+75.55%/+63.25%，同比的高增长主要受益于青岛48 万吨/年绿色炭黑项目的投产。然而，受到俄乌冲突、疫情反复、能源价格大涨等因素，叠加经济增速放缓、需求低迷影响，上半年公司利润端承压。据百川盈孚统计，2022H1焦炭均价和焦化行业毛利（焦炭-焦煤价差）分别为3164/134 元/吨，同比+31.2%/-81.8%，而当前焦炭均价和焦化行业毛利分别2500/150 元/吨，成本端仍有一定压力。此外，煤焦油、丙烷等原材料价格仍维持相对高位，当前价格分别较2021 年同期+43.4%/+18.6%。在此影响下上半年公司实现毛利率/净利率6.19%/1.97%，较2021 年同期下滑较大。

    青岛项目投产带动产销增长，规模优势逐步显现，同时静待钢铁、轮胎等终端需求复苏。据公司半年报披露，上半年公司青岛新材料与氢能源综合利用一期项目运行平稳并顺利完成计划检修，通过一系列技改和优化，大大提高了装置运行效率，同时大幅降低了产品物耗和能耗。二期项目按照规划设计，工程施工建设稳步推进，其计划建设90 万吨/年丙烷脱氢与90 万吨/年高性能聚丙烯项目，其中PP 装置分别采用SpheriPol 和Spherizone 工艺技术，各建设一条45 万吨/年的PP 生产线，其中后者技术工艺是最新一代聚丙烯生产工艺技术。

    二期项目预计于2023 年四季度陆续投产。伴随疫情逐渐缓解，终端需求或逐步复苏，如轮胎消费、基建开工等或将回暖，公司盈利有望实现改善。

    响应“碳中和”发展趋势，奠定可持续发展基础。公司作为传统的资源综合利用型化工企业，积极响应国家“双碳”战略，创新布局新能源、新材料产业。

    金能沐关岛海上光伏发电项目，将利用棋子湾海域滩涂将智慧光伏云平台融合智慧渔业系统，实现“渔光互补”集约创新、绿色赋能。该项目分期建设，其中一期建设129.7MW 海上光伏发电，光伏二期规划容量129.7MW，实现光伏项目发电侧与金能化工用电侧无缝连接，所发电量直供金能化工园区就地消纳。据公司最新公告，当前该项目已完成全部审批手续，将择期开工建设。我们预期金能化学未来将成为公司海上光伏发电项目、专用化学品和新材料等业务拓展的重要基地。

    投资建议：我们预期公司2022-2024 年可分别实现归母净利润6.01、12.64 亿、14.82 亿元，对应PE 分别为14.8x、7.0x、6.0x。短期公司利润受成本压力较大，中长期公司成长性显著。考虑到短期业绩的波动性，同时参考公司历史估值，我们给予公司2023 年8 倍目标P/E，对应目标价11.84 元，将公司下调至“推荐”评级。

    风险提示：新项目投产进度不及预期；原材料价格大幅波动等。