2021 年度归母净利同比5%，下调至“增持”评级金能科技于4 月20 日发布21 年年报，实现营收120 亿元，同比+59%，归母净利9.3 亿元（扣非后8.0 亿元），同比+5%（扣非后+1.4%），因21H2成本端压力显著增加，业绩低于我们预期（归母净利17.9 亿元）。其中21Q4实现营收40.6 亿元，同比+88%，归母净利为-2 亿元，同比-179%。公司拟每股分红0.35 元（含税）。考虑需求较弱及成本端承压，我们下调公司22-23年归母净利预测至11.4/14.2 亿元（前值22.0/24.3 亿元），给予24 年归母净利预测为19.8 亿元，按照最新8.55 亿总股本计算，对应22-24 年EPS为1.33/1.66/2.31 元。结合可比公司估值水平（22 年Wind 一致预期平均10xPE），给予公司22 年10xPE，目标价13.30 元（前值23.10 元，基于21 年11xPE），下调至“增持”评级。

    青岛项目投产带动产销规模增长，21H2 原料涨价明显致毛利率下降较多21 年焦炭销量231 万吨，同比-6%，营收53 亿元，同比+32%，受下半年原料焦煤高价影响，焦炭全年毛利率同比-5pct 至21.1%；炭黑全年销量45.6万吨，同比+24%，营收30 亿元，同比+90%，系8*6 万吨/年新项目放量带动， 而下半年煤焦油成本上升亦有拖累，炭黑全年毛利率同比-1.9pct 至16.2%。下半年90 万吨/年PDH 和45 万吨/年PP 投产，烯烃业务销量21.5万吨，营收15.6 亿元，因丙烷高价及装置调试等影响暂未盈利，毛利率为-6.9%。公司全年综合毛利率-4.2pct 至13.8%。据百川盈孚，21Q4 焦炭-焦煤/炭黑-煤焦油/PP-丙烷价差环比仍收窄，单季毛利率环比-9pct 至2.4%。

    成本端继续承压，钢铁、轮胎等终端需求等待复苏据百川盈孚，截至4 月21 日年初以来焦炭均价/焦炭-焦煤平均价差3243/130元/吨，较21Q4 环比-2%/-58%；炭黑均价/炭黑-煤焦油平均价差9364/1401元/吨，较21Q4 环比+4%/-2%；PP 均价/PP-丙烷平均价差8685/1735 元/吨，较21Q4 环比-1%/-9%，原料价格延续高位叠加下游钢铁/轮胎/塑料等需求低迷，主要产品价差仍有走弱，但伴随疫情逐渐缓解，终端需求或逐渐复苏，考虑PDH/PP/炭黑新产能22 年将贡献全年增量，烯烃装置运行稳定后成本存在优化空间（21 年板块毛利为-1.1 亿元），公司盈利仍有望同比改善。

    烯烃业务扩张持续，青岛基地建设稳步推进

    据公司年报，青岛基地二期90 万吨/年PDH、2*45 万吨/年高性能PP 项目已开始筹备，计划于23 Q4 开始相继投产。公司另公告将以自有资金对全资孙公司金能化学（青岛）增资20 亿元，实施后金能化学注册资本将达100 亿元，金能化学未来将作为公司渔光互补海上光伏发电项目（总投资43.7 亿元）、专用化学品和新材料等业务拓展的重要基地。

    风险提示：原材料价格大幅波动风险，新项目投产进度不达预期风险。