长期一体化布局，构筑成本优势。公司长期布局焦化领域，借助煤焦油、焦炉气向下游产品延伸，构筑了能源供应和产品生产的循环产业基础。焦炭、炭黑是公司煤化工业务的两大支柱，约占整体营收7 成，贡献盈利近8 成，通过向下游氨醇、山梨酸钾等产品延伸，扩充品类，提升副产物价值。

    　　焦炭行业持续去产能，行业格局进一步优化。近2 年焦炭行业整治力度提升，淘汰标准升级，促使边缘产能逐步退出，能耗控制对新建焦炭产能的审批将愈加困难，焦炭行业供需格局逐步优化。公司外采焦煤进行焦化产品生产，通过精细化管理，焦炭盈利能力位于行业第一梯队，公司现拥有230 万吨焦炭产能，2021 年底预计将关停80 万吨产能，伴随行业格局的逐步优化，预测焦炭产品的毛利率将逐步回归，部分弥补产能关停的影响。

    　　炭黑行业供给受限，公司新建产能相对收益。伴随上游焦炭行业去产能，炭黑原料煤焦油供给受限，叠加环保影响限产，小规模企业同时面临开工、原料、成本等多重压力，有望将逐步退出。行业整体供给受限，需求伴随轮胎行业国产化稳步提升，炭黑行业的盈利中枢有望逐步回归。公司原24 万吨炭黑生产过程中，原料自给率接近1/4，借助能源的循环利用，炭黑的成本管控效果显著，今年公司新建的48 万吨炭黑产能将逐步投产，以石化项目复产氢气为能源供应，延续公司的成本优势，提升市场份额。

    　　延伸布局石化项目，破除长期发展限制。公司在煤焦化业务基础上，延伸发展石化业务，一期项目90 万吨PDH 装置和45 万吨聚丙烯装置预计将于2021 年逐步投产，同时还计划二期继续扩充90 万吨PDH 产能。借助青岛第二基地的地理优势、洞库优势之上，公司延续自身能源循环利用及产业精细管理的风格，预计石化业务将在今明两年为公司贡献35、67 亿元营收。

    　　2019 年公司发行15 亿元可转债，为1 期PDH 项目和绿色炭黑项目提供部分资金，截止2021 年1 季度，尚未转股可转债金额占总发行量68.28%。

    　　投资建议

    　　公司的传统业务格局持续优化，自身借助一体化的优势，形成良好的盈利基础；布局新的石化业务，打破了公司长期成长的限制，形成“存量优化+增量可期”的发展格局。预测公司2021-2023 年归母净利润分别为为15.85、20.70、24.03 亿元，EPS 分别为1.86、2.43、2.82 元，给与公司12 倍PE，对应2021 年目标价22.32 元，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　石化项目投产进度不达预期，原材料价格大幅波动，疫情影响产品需求。