投资要点：

    归母净利逆势大幅增长近17%。公司20 年取得营业收入/净利润75.45/8.89亿元，同比-7.42%/+16.64%，扣非净利7.87 亿元，同比+22.95%。其中Q4单季净利/扣非净利2.49/2.27 亿元，环比+17.4%/+23.4%。因4.3 米焦炉将在21 年底淘汰造成的会计估计变更以及计提相关资产减值准备分别影响20年归母净利减少0.63 亿元和0.72 亿元。20 年公司拟每股现金分红0.348 元（含税）。

    受限产影响焦炭产量下滑，焦化业务毛利率创历史新高。20 年公司焦炭产量178 万吨，同比-16.6%，销售均价2032 元/吨，同比+5%，其中Q4 销量46万吨，同比-12.5%，销售均价2230 元/吨，同比+21.4%，虽受山东限产影响，公司焦炭产量有所下滑，但三季度以来，公司焦炭售价持续提升，带动业绩显著回升。20 年公司吨焦成本1500 元/吨，同比-6.8%，主要受益于焦煤价格下行。焦炭毛利率26.18%，同比+9.37pct，创历史新高。21 年底前，公司4.3 米焦炉将关闭退出，影响公司产能减少80 万吨，我们预计22 年公司焦炭产量将逐步降至150 万吨水平。

    炭黑业务毛利率持续回升，新增产能有望显著增厚业绩。20 年公司炭黑产量30.47 万吨，同比+6.7%，销售均价4604 元/吨，同比-13.8%，其中Q4 单季炭黑产量8.4 万吨，同比+4.1%，销售均价5434 元/吨，同比+11.5%。20 年公司炭黑平均成本3771 元/吨，同比-16.8%，炭黑业务毛利率18.09%，同比+3.02pct。20 年下半年来，炭黑价格持续回升，公司在建青岛8×6 万吨/年绿色炭黑循环利用项目目前已进入试生产阶段，预计4 月开始可正式投产，受益于循环经济模式及区位优势，盈利能力有望强于公司原有产能，我们认为炭黑行业或处于景气上行周期，公司大规模增量有望显著增厚业绩。

    青岛PDH 项目一期投产在即，化工版图持续扩张。公司在青岛西海岸新区投资建设新材料与氢能源综合利用项目，目前一期90 万吨/年PDH 与8×6 万吨/年绿色炭黑循环利用项目、45 万吨/年高性能PP 项目主体装置基本建成，将于2021 年4 月份陆续投产，我们预计至22 年将逐步满产。根据公司可研报告，该项目可贡献年均净利润约10 亿元，公司业绩增长可期。

    盈利预测。假设2022 年PDH 及PP 项目才能满产，我们基于公司2022 年业绩进行分部估值。2022 年，公司原业务及新增炭黑业务归母净利润约17.5亿元，参考可比公司，给予公司2022 年8~9 倍PE 估值，则对应市值140~158亿元；公司PDH 及PP 业务归母净利润约7.7 亿元，参考可比公司，给予公司2022 年12~13 倍PE 估值，则对应市值92~100 亿元，合计市值约232~258亿元。考虑公司当前总股本约8.51 亿股， 则公司对应合理价值区间27.28~30.24 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。焦化去产能政策执行低于预期，新建项目未按计划投产。