焦炭涨价业绩提升，青岛项目投产在即。维持“买入”评级公司发布年报，2020 年实现营收75.5 亿元（同比-7.4%）；归母净利润8.89 亿元（同比+16.6%）；扣非后归母净利7.87 亿元（同比+23%）。业绩符合预期，焦炭涨价对冲减产。公司计提0.95 亿元资产减值，主因4.3 米焦炉预计2021 年底退出，影响业绩0.72 亿元。考虑到焦价回调，我们下调2021 年盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润17.5（前值18.7）/21.9/22.1 亿元，同比增长97.3%/24.7%/1.1%；EPS 为2.06（前值2.19）/2.57/2.60 元，对应当前股价，PE 为8.0/6.4/6.3倍。青岛项目投产在即，有望成为业绩增长的核心驱动。维持“买入”评级。

    　　焦炭：价格成本双向作用对冲减产，吨焦毛利创历史新高焦炭产销量缩减。2020 年实现焦炭产/销量178/176 万吨（同比-16.6%/-17%），主因山东“以煤定焦”限产影响，产能利用率77.3%。价格涨&成本降拓宽盈利，吨焦毛利创历史新高。吨焦售价（不含税）为2032 元/吨（同比+5%），主因焦化行业供给收紧促使价格弹性释放；吨焦成本1500 元/吨（同比-6.8%），主因原材料焦煤价格下跌压减成本，拆分来看原材料单位成本同比-11.1%，副产品抵减额同比+10%；吨焦毛利532 元/吨（同比+63.6%），创上市以来新高。焦炭毛利率26.2%（同比+9.4pct）。总体来看，价格成本双向拓宽盈利对冲限产减量影响。

    　　炭黑及精细化工：炭黑成本大幅下降，对冲价格下跌炭黑销量稳定增长，为30.5 万吨（同比+5.9%），产能利用率达127%。炭黑价格受挫，不含税价为4603 元/吨（同比-13.8%）。成本大幅下降。单位成本3771 元/吨（同比-16.8%），主因原材料与制造费用降幅较大（同比-17.3%/-11.5%），副产品抵减额增长8.7%，循环产业链成本优势凸显。单位毛利实现增长，为833 元/吨（同比+3.5%）。炭黑毛利率18.1%（同比+3pct）。精细化工：山梨酸（钾）量价平稳，毛利同比+3.2%；其他化工品量价均有下滑，但规模较小业绩影响有限。

    　　青岛项目全面投产在即，产业转型打造全新增长极青岛项目中48 万吨炭黑已进入试运行，预计于2021 年5 月投产，90 万吨PDH预计将于5 月底投产，一期45 万吨PP 预计于6 月投产，二期45 万吨PP 预计2021 年12 月开工，2023 年12 月完工。当前炭黑及（聚）丙烯均处于高景气，受益下游需求增长，价格有望持续偏强运行。项目秉承绿色低碳循环发展理念，入选山东首批新旧动能转换重大项目库优选高端化工项目，后期有望通过PDH副产氢气发展出氢能产业，顺应“碳中和”，看好青岛项目业绩前景。

    　　风险提示：经济恢复不及预期；原料及产品价格波动；项目建设进度不及预期。