立足煤化工、发展石油化工，追求成本控制

    　　公司现有业务集中于煤化工产业链，主要产品是焦炭和炭黑，2021 年通过PDH 产能扩张打通下游聚丙烯业务，并通过氢气协同增产炭黑。我们看好公司三点：一是公司充分进行产业链内部的循环利用，低成本优势凸显；二是公司产品品类和规模的扩张，提升综合竞争实力；三是随着 20H2 以来经济进入复苏通道，公司主要产品价格上行趋势或明显，盈利逐步改善。我们预计公司 20-22 年 EPS 为 1.15/2.34/3.33 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　炭黑产能新增 48 万吨，并拓展丙烯、聚丙烯业务公司现有产能主要是 230 万吨焦炭、24 万吨炭黑，据公司可转债募集说明书，公司将扩建 48 万吨炭黑产能，并在青岛拓展丙烯及聚丙烯业务，产能分别为 90、45 万吨，公司预计投产时间为 21 年 4 月，我们预计 22 年公司炭黑、丙烯及聚丙烯业务毛利占比将分别达 28%、36%。另外，由于山东焦炭去产能任务，公司将有 80 万吨焦炭产能于 21 年底退出。公司业务结构的调整和丰富，将进一步增强综合竞争力，降低对单一产品的依赖性。

    　　产业链循环利用，低成本优势凸显

    　　公司现有焦化、炭黑等煤化工业务位于山东省德州齐河市，未来聚丙烯等石油化工业务将主要位于山东省青岛市，炭黑业务对焦化中产生的煤气等副产品进行了充分利用，公司焦炭、炭黑单吨成本、毛利较同行有优势，而聚丙烯业务可充分利用青岛的优质港口等优势。

    　　21 年经济复苏，产品价格提升，盈利空间或扩张分产品看，焦炭方面，在产能去化背景下，预计 21-22 年仍是供给偏紧格局，焦炭均价或将持续上行。炭黑方面，受益于产能结构优化，汽车产销持续修复，带动炭黑产业盈利水平上行。丙烯、聚丙烯方面，同样受益于疫情后经济增速修复，且 PP 下游结构转型升级，即使未来产能扩张势头较强，丙烯、聚丙烯价格、盈利空间或扩张。

    　　规模扩张叠加成本优势，首次覆盖给予“买入”评级我们测算公司 2021 年焦炭及其它、炭黑以及 C3 产品归母净利分别为 9.54、5.81、4.39 亿元，公司焦炭及其他业务部分 PE（2021E）取 8 倍（公司焦化副产品深加工强于可比公司，估值应较可比公司均值 7.0 倍 PE（2021E）溢价）；炭黑部分及 C3 部分，公司对应业务 PE（2021E）分别参考 Wind一致预期下的可比公司平均水平（16.0/13.7 倍），取为 16/14 倍，通过分部估值法测算得到公司目标市值为 230.74 亿元，股本 8.49 亿股，目标价 27.18元，首次覆盖取为“买入”评级。

    　　风险提示：经济不及预期，新项目进度不及预期；行业产能投放进度超预期