山东焦炭龙头，打造“3+3”循环经济产业链。公司地处山东，以煤炭为原料、炼焦为基础、煤气为载体，打造独特的“3+3”循环经济产业链，实现原料能源双循环。公司主要包括煤化工及精细化工产品两大系列，截至2019 年底，已形成产能包括焦炭230 万吨、炭黑24 万吨、对甲基苯酚1.5 万吨、山梨酸（钾）1.2 万吨、白炭黑60 万吨、甲醇20 万吨、苯加氢10 万吨等。焦炭是公司主要的利润来源，2019 年焦炭营收及毛利分别占比50%及57%。

    山东引领焦炭去产能升级，公司有望显著受益。根据山东省政府工作报告，2020 年要坚决完成3700 万吨煤炭消费压减任务。我们认为，山东省将通过控制焦炭产量完成2020 年减煤目标。照此控煤目标，山东全年焦炭产量同比减少约1850 万吨，占19 年全国产量的4%，对后期供给影响较大，同时导致山东省内焦炭供需出现约700 万吨缺口。此外，江苏徐州焦化整合整治已按时完成，山西、河南焦化去产能或限产也在持续推进。综上，2020 年焦炭产量有望压减合计约2500 万吨，占2019 年产量的5%。焦炭供给收缩，尤其是山东地区焦炭供需缺口较大，我们认为公司有望显著受益。

    炭黑或正处行业景气上行周期，精细化工品业绩稳健。炭黑下游需求（汽车、轮胎等）开始迎来边际改善，同时随着供给侧改革的推进、环保压力的影响以及下游轮胎企业对炭黑质量要求的提高，行业集中度和竞争力持续提升。

    公司精细化工品主要利润来源为山梨酸（钾）和对甲基苯酚，这两类产品行业格局稳定，集中度高，同时有望在环保力度趋严的情况下提升盈利能力。

    公司建设PDH 项目，积极拓展石油化工领域。2018 年11 月，公司发行可转债拟建设90 万吨PDH 项目及48 万吨绿色炭黑循环项目。公司发展PDH 项目具备循环优势、区位优势、规模优势等独特优势，随着项目投产（预计2021年4 月），其业绩增量有望再造一个金能。

    盈利预测及估值。考虑到公司PDH 项目等将于2021 年4 月投产，假设2022年才能满产，我们基于公司2022 年业绩进行分部估值。2022 年，公司原业务及新增炭黑业务归母净利润约11.7 亿元，参考可比公司，给予公司2022年8~9 倍PE 估值，则对应市值94~106 亿元；公司PDH 业务归母净利润约6 亿元，参考可比公司，给予公司2022 年12~13 倍PE 估值，则对应市值72~78 亿元，合计市值约166~184 亿元。截至2020 年12 月31 日，公司总股本约8.5 亿股，则公司对应合理价值区间19.54~21.63 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示。焦化去产能政策执行低于预期，新建项目未按计划投产。