煤焦化循环经济龙头进军石化，打造“一体两翼”战略布局。公司自成立以来一直以资源高效综合利用为导向、以技术创新为驱动，打造了独特的“3+3”循环经济产业链，实现了煤化工与精细化工的深度整合。截至2019 年末，公司拥有焦炭产能230 万吨/年、炭黑产能24 万吨/年，白炭黑产能6 万吨/年，山梨酸钾产能1.2万吨/年，甲醇产能20 万吨/年。目前，焦炭、炭黑、山梨酸钾是公司的主要利润来源，2019 年毛利占比分别为57.3%、19.2%、11.2%。此外，公司为顺应国家新旧动能转换大势，逐步将业务范围向石油化工领域拓展，全力打造“以煤化工与精细化工为基础、以石油化工为重点”的产业战略布局，提高公司抗风险及持续经营能力。

    　　焦炭:供给侧促行业景气向上，以价补量保障业绩平稳。未来伴随着焦化行业准入标准的提高，焦炭行业进入产能置换周期（即4.3 米焦炉的淘汰与5.5 米以上大型焦炉的投产），焦化企业集中度将得以提升，行业格局持续改善，议价能力增强。公司焦炭业务虽然受山东省“以煤定产”政策影响，产量有所下滑，但吨焦盈利受益于焦化行业去产能大幅扩张，以价补量对冲限产影响。此外，公司打造的“3+3”

    　　循环经济产业链实现了焦炭生产过程中副产品的深度加工和焦炉煤气的综合利用，有效降低吨焦生产成本，竞争优势突出，盈利能力行业领先。

    　　炭黑:需求强势复苏，绿色炭黑投产在即。短期而言，随着疫情受控，叠加扩大内需战略以及地方各项促进汽车消费政策的持续发力，汽车销量自2020 年4 月起触底回升，带动焦炭价格走强。长期而言，汽车保有量持续增加的背景下，针对新车的配套市场和针对旧车的替换市场对于轮胎需求巨大，且随着汽车工业对轮胎产品的转动制动性能、燃油消耗等方面提出了更高要求，高端绿色炭黑存在较大缺口。目前公司在建的青岛绿色炭黑项目（48 万吨/年）预计于4 月投产，届时公司产能规模有望跃居全国第二，产品综合竞争力将进一步提升。

    　　PDH 打开高质量发展新局面。公司一期建设的“90 万吨/年丙烷脱氢（PDH）与8×6 万吨/年绿色炭黑循环利用项目、2×45 万吨/年高性能聚丙烯”项目预计将于4 月建成投产。通过该项目的实施，公司业务将延伸至石油化工领域，中性假设下有望为公司带来10.2 亿元/年的利润贡献，对实现公司长期可持续发展具有重要的战略意义。

    　　投资建议。公司以煤炭为原料、炼焦为基础、煤气为载体，打造了区别业内其他企业的“3+3”循环经济产业链，成本优势显著，焦炭、炭黑盈利能力均位居行业前列。此外，公司在深耕煤化工和精细化工业务领域的同时，逐步将业务范围拓展至石油化工领域，实施“以煤化工与精细化工为基础、以石油化工为重点”的产业战略布局，保障公司可持续发展。随着青岛项目2021 年4 月的建成投产，届时公司盈利水平有望显著抬升，我们预计公司2020 年~2022 年实现归母净利分别为8.7 亿元，14.6 亿元，18 亿元，EPS 分别为1.02 元、1.72 元，2.12 元，对应PE为15.4、9.2、7.4。参考焦炭、炭黑、石化行业可比公司估值，给予目标价22.4元（对应2021 年PE13 倍），首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动，焦炭、炭黑价格下跌，项目投产不及预期。