事项：公司公告，2020 年前3 季度营收53.9 亿元，同比-13%，本季度营收16.8 亿，同比-17%，环比-5%；2020 年前3 季度归属于母公司净利润6.4亿元，同比+8.1%，本季度归属于母公司净利润2.1 亿元，同比+5.6%，环比+10.7%

    　　焦炭限产政策严格，公司以量补价

    　　三季度，受山东省“以煤定产”政策影响，公司焦炭装置负荷下调比较明显，焦炭产能利用率只有65%，而去年同期为100%。三季度季度，焦炭产量33.9 万吨，同比-18.7 万吨，环比-8.7 万吨。在国内限产政策严格控制下，焦炭供给收缩、价格上涨。根据我们测算，公司本季度焦炭价差在814 元/吨，同比+514 元/吨，环比+274 元/吨，焦炭毛利为2.7 亿，均要好于去年同期及今年Q2 水平，即焦炭价差扩大完全弥补了公司产量端的损失。

    　　炭黑受益轮胎需求恢复，盈利提升。

    　　三季度受益于下游轮胎市场需求改善，以及行业龙头主动控制供给，炭黑价格持续上涨。公司炭黑价格环比增加了573 元/吨，价差由二季度的827元/吨扩大至本季度的1257 元/吨。我们估算公司本季度炭黑毛利增加了3849 万元。

    　　新项目将迎来投产期，开始贡献利润

    　　1）48 万吨炭黑项目：目前，公司48 万吨炭黑装置进展顺利，我们预计将在年底前投产，贡献利润。

    　　2）90 万吨PDH 和45 万吨PP 项目：公司C3 项目有望在明年Q1 季度投产，二季度贡献利润，如果以当前PDH 和PP 单吨利润测算，投产后，该项目有望为公司贡献11 亿利润。

    　　盈利预测、投资与评级

    　　考虑到焦炭和炭黑市场的变化，我们上调公司2020 盈利预测为8.2 亿（前值是6.7 亿），维持2021/2022 年盈利预测不变，即13.8/15.7 亿，对应EPS分别为1.2/2.0/2.3 元/股，当前股价对应PE 分别为10/6/5 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：四季度焦炭去产能不及预期的风险；炭黑价格受到新增产能冲击下跌的风险；公司新项目投产低于预期的风险