高基数、毛利率及费用率波动导致单季度利润略有下滑公司2021 年前三季度分别实现收入、归母净利润和扣非后归母净利润67.73 亿元（YOY 37.5%）、3.26 亿元（YOY 38.1%）和3.16 亿元（YOY 39.7%），三季度单季分别实现收入、归母净利润和扣非后归母净利润24.4 亿（YOY 23.1%）、1.19 亿（YOY -4.9%）和1.16 亿（YOY -2.7%）。盈利能力上，公司2021Q3 毛利率同比下降1.2pcts 至25.8%，销售、管理、财务及研发费用率分别变动0.7、-0.5、0.1 及-0.1pcts 至9.0%、3.7%、1.3%和3.5%，公司毛利率的同比下降及销售费用率的同比上升为单三季度营收增长但利润下滑主因，预计与公司收入结构变化及加大市场推广力度有关。

    　　医院端控本增效趋势下，跨品牌流通及服务能力价值凸显近期，IVD 行业控费政策频出，例如8 月安徽化学发光试剂集采，以及9 月底南京市医保局与迈瑞开展价格谈判。而从安徽政策来看，IVD 试剂价格的降低往往伴随着检测项目价格的更大幅度调降，倒逼医院检验科控本增效。我们认为，一方面，润达医疗产品种类齐全丰富（可供应近1,200 家厂商提供的近19,000项IVD 产品），客户资源积累深厚（累计为全国4,000 余家医疗机构提供产品和服务），作为流通环节“卖水人”角色优势明显；另一方面，医院端控本增效或将打破原有IVD 产品格局，推动产品汰换，提升了对医院端提供售后技术服务的难度。润达医疗拥有专业维修工程师四百余名，能够对超过50 个主流品牌的仪器设备提供售后技术服务，作为服务商同样享有优势。以上跨品牌能力在集采趋势下有望助力业务加速拓展。

    　　业务快速拓展之下，需关注现金流及资产负债率等指标根据中报信息，公司在集约化业务/区域检验中心业务上以及以西南为代表的华东以外区域业务拓展顺利，三季度的高销售费用率或昭示公司业务持续快速拓展。但在三季报中，我们也注意到以下财务指标情况：①公司前三季度经营性现金流持续为负，但考虑到年底回款的行业特点全年现金流有望转正；②公司三季度短期借款、长期借款及应付债券分别上升3.5、1.4 及3.1 亿元，同时公司剔除预收账款后的资产负债率升至62.7%，为近三年最高水平。我们认为，公司在下城国投入主后融资能力及抗风险能力均有较大提升，因此对资产负债率有更高容忍度，但受限于行业特点（垫资），仍需对公司的流动性及偿债能力保持关注。

    　　盈利预测及估值

    　　维持2021-2023 年EPS 预测0.75、0.95、1.19 元/股，按2021 年10 月26 日收盘价对应2021 年15 倍PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　服务客户拓展低于预期；自产/代理产品销售不佳；商誉减值风险。