3Q22 业绩低于我们预期

    　　公司公布1~3Q22 业绩：收入12.26 亿元，同比下降32.9%；归母净亏损1.06 亿元，同比转亏；扣非归母净亏损1.51 亿元，同比转亏。其中3Q22 收入3.93 亿元，同比增长11.7%；归母净亏损0.38 亿元，同环比亏损收窄；扣非归母净亏损0.53 亿元。公司业绩低于我们预期，我们判断主要由于影院成本相对刚性及内容业务收入确认节奏影响。

    　　发展趋势

    　　票房收入同比增长，但受成本刚性影响毛利率为负；内容收入或部分确认。

    　　根据公司公告，3Q22 公司新开直营影院6 家、新增银幕43 块，票房收入2.94 亿元，同比增长20.7%，市占率3.80%，同/环比分别增长0.14/0.03ppt；加盟影城票房收入0.47 亿元，市占率0.60%，同/环比分别增长0.07/0.02ppt。

    　　我们判断暑期档大盘同比改善推动公司票房收入同比增长，市占率稳中有升。

    　　公司3Q22 毛利率为-4.6%，销售和管理费用保持低位，我们认为公司持续推动降本增效、节约运营费用，但影院经营成本仍相对刚性，故单季度毛利率仍未实现转正。此外，我们预计公司暑期档参投影片《人生大事》《独行月球》

    　　（含服务费票房分别为17.1/31.0 亿元）或贡献部分收入，但因确认节奏影响或未全部计入3Q22 报告期，导致业绩低于我们预期。

    　　终止收购星轶影院、推进影院优化，扩张节奏或更为审慎。公司9 月30 日公告，鉴于对交易条款进行多轮协商和谈判后交易各方未能就部分核心条款达成一致，公司决定终止筹划收购上海星轶100%股权事项。我们认为影院行业仍受疫情反复和内容供给影响，公司未来对于收购或更为审慎、更加重视性价比和条款细节安排。此外公司表示根据评估指标持续影院关停制度，截至3Q22 末关停影院12 家、银幕数77 块。我们认为公司持续推进资产优化，短期市占率提升速度或低于此前预期，但考虑到公司自建影院速度较为稳健，同时行业出清有望加速，中长期市占率仍有一定提升空间。

    　　内容能力持续建设，关注储备影片定档节奏。公司此前表示计划每年参投10部以上优质影片，储备影片包括《龙马精神》《念念相忘》《断网》等。我们认为伴随行业定档常态化，公司参投影片数量和比例或逐步提升，内容+渠道协同效应有望强化，建议关注影片定档节奏，以及公司将承办的第二十二届全国院线国产影片推介会（11 月23 日~28 日举行）可能发布的影片信息。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑影片定档节奏不确定性和影院经营成本刚性，我们将2022 年净利润由盈利1.2 亿元调整至亏损1.2 亿元，维持2023 年盈利预测不变。当前股价对应2023 年19.6 倍市盈率。维持中性评级，考虑到公司作为头部影投公司或受益于行业回暖及市占率提升机会，维持11.75 元目标价，对应20 倍2023 年市盈率，较当前股价有1.9%的上行空间。

    　　风险

    　　疫情影响超出预期，内容上映节奏不确定性，影院行业竞争加剧。