2021 订单稳定增长，BIPV 项目或将显著放量。公司2021 年新签项目金额42.08 亿元，同增11.8%，近三年订单金额逐步回升。截至2021 年底，公司在手订单金额30.1 亿元，在手订单营收比为0.96，可以看出金属屋面项目周转较快。BIPV 方面，2022 年3 月7 日，公司中标山东重工BIPV 屋顶项目，中标金额约8 亿元，占营收的25.48%，是目前单体金额最大的BIPV 施工订单。工期为150 天，随着多地疫情形式相继好转，项目或将今年落地。我们预计公司去年签订的多项BIPV 框架协议后续会陆续落地成BIPV 大单，显著增厚业绩。此外，公司土壤修复订单签约额位于行业前三，2021 年累计中标额超过7 亿元。

    收入略有下降，BIPV 订单或将显著拉动业绩。2021 年公司实现收入31.4 亿元，同比下降0.41%，主因疫情影响工程验收和结算。分产品看，金属屋面收入27.86 亿元，同增2.83%，毛利率为16.55%，同比下降0.95 个百分点，主因原材料涨价抬升成本；土壤修复收入3.06亿元，同比下降4.94%，毛利率为23.33%，同比下降1.61 个百分点。2022Q1 公司收入6.12 亿元，同比微增0.75%，毛利率为19.55%，同比下降0.22 个百分点。公司BIPV 大订单有望下半年落地，料将拉动业绩明显增长，同时我们估计BIPV 毛利率高于传统金属屋面，有望提升公司整体盈利水平。

    期间费用率上升，减值拖累净利润。2021 年公司期间费用率10.18%，同比上升0.77 个百分点。其中销售、管理费用率分别同比上升0.21、0.46 个百分点，主因BIPV 业务拓展费用有所增加；财务费用率同比下降0.23 个百分点，主因可转债转股及赎回相关利息费用减少；研发费用率同比上升0.33 个百分点。本期资产和信用减值损失合计约1.81 亿元，同比大幅增加1.86 亿元，主因部分客户采取单项计提，坏账增加。综合起来，2021 年归母净利润3281 万元，同比下降82.02%。2022Q1 实现归母净利润4122 万元，同比下降10.38%，环比扭亏为盈。

    现金流有所恶化，资产负债率下降。公司收现比0.7892，同比下降3.58 个百分点；付现比0.7996，同比下降5.58 个百分点。综合起来经营净现金流入3297 万元，较去年同期少流入2212 万元，主因原材料涨价公司提前备料。投资活动现金净流出9340 万元，较去年同期少流出635 万元。公司资产负债率为48.73%，同比下降8.66 个百分点，主因应付债券大幅减少。BIPV 产品方面，目前已推出隆顶三代系列产品，可匹配市场通用的标准光伏组件，发电、安装效率高，主要应用于大面积建筑屋面系统，市场竞争优势明显。

    投资建议：公司年报符合预期。随着多地疫情逐渐稳定，预计公司项目施工进度或将恢复正常，BIPV 订单有望显著放量并落地。我们给予公司2022-2024 年 EPS 为0.56、1.06、1.68 元/股，对应的PE 分别为51.8、27.6、17.4 倍，维持“审慎推荐-A”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动、BIPV 项目拓展不及预期、疫情持续扰动。