业绩低于预期，主要是费用增加和非经常性损益减少。公司持续优化营销网络，加大新能源产品研发，我们认为随着募投项目和订单落地，公司有望迎来营收及利润的持续增长。鉴于上半年营收、业绩不及预期和募投产能利用率偏低的情况，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.74/0.96/1.22 元（原值0.85/1.11/1.39 元）。参考可比公司（特锐德、金盘科技、望变电气2023 年平均PE 倍数为32 倍），我们给予公司2023 年32倍PE，下调目标价至24 元（原目标价28 元），维持“买入”评级。

    　　23Q2 营收和业绩不及预期。2023 年8 月17 日晚，公司发布2023 年中报，2023H1 实现营收5.1 亿元（同比+27.5%）；归母净利润0.27 亿元（同比-31.0%）；扣非归母净利润0.26 亿元（同比+16.0%），业绩不及预期。单从23Q2 来看，实现营收2.9 亿元（同比+34.6%）；归母净利润0.15 亿元（同比+37.8%）；扣非归母净利润0.14 亿元（同比+37.5%）。23H1 归母净利润下滑主要原因是：1）费用增加，管理费用同比+33.9%，研发费用同比增长58.0%，两块加总比去年同期增加1305 万元；2）非经常性损益减少，23H1 政府补助0.6 万元，去年同期500 万元。我们认为随着下半年新能源（风、光、储系列）等订单落地，以及募投项目的投产使用，未来公司营收有望保持高速增长。

    　　23Q2 毛利率、净利率分别环比-1.29pcts、-0.82pcts。23Q2 毛利率20.18%，同比-0.72pcts、环比-1.29pcts；净利率4.97%，同比+0.10pcts，环比-0.82pcts，毛利率同比、环比下降和净利率环比下降主要是由于产品结构变化，毛利率较低的箱变营收占比提升所致。23H1 整体费用率有所提升，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.01/+0.16/+0.90/-0.02pcts，主要是职工薪酬增加致管理费用增加，加大研发提升研发费用率。我们认为随着公司营收保持高速增长，费用率有望持续下降。

    　　营销网络持续优化，募投项目产能利用率有待提升。公司营销中心下设销售一部、销售二部、商务部、新能源销售部，并在北京、广州、成都、西安等多个城市设立营销网点，加大市场拓展。积极开拓海外市场，产品远销东南亚、非洲等国家，国内市场与国家电网、中国南网、国家能源集团、中国石化、阳光电源等客户保持深度战略合作。公司募投项目变压器产线技改和新能源箱变逐步投入使用，设计产能预计分别新增产值7.4 亿元、6.6 亿元，目前产能利用率偏低，处于逐步释放产能阶段。

    　　风险因素：宏观经济下行及电力建设投资不及预期；变压器行业竞争加剧；原材料涨价降低毛利率；募投产能消化不及预期；新能源产品推进不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：公司23H1 营收和业绩不及预期，归母净利润下滑主要原因是费用增加和非经常性损益减少。公司深耕变压器行业，随着募投项目的投产使用和箱变订单增长，有望迎来营收及利润的持续增长。鉴于上半年营收不及预期和募投产能利用率偏低的情况，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.74/0.96/1.22 元（原值0.85/1.11/1.39 元）。参考可比公司当前估值（特锐德、金盘科技、望变电气2023 年平均PE 倍数为32倍），我们给予公司2023 年32 倍PE，下调目标价至24 元（原目标价28 元），维持“买入”评级。