2022 年业绩低于我们预期，1Q23 业绩符合我们预期公司公布2022 年年报：实现营收9.4 亿元，同增1.7%；归母净利润1.4 亿元，同增4.8%；扣非净利润1.2 亿元，同增5.9%。同时公布1Q23 业绩：

    　　实现营收2.0 亿元，同减0.8%；归母净利润4,503 万元，同增5.6%；扣非净利润3,963 万元，同增3.3%。公司2022 年归母净利润低于我们预期，主要系：1）4Q22 公司费用率高于预期；2）海外业务减亏进展低于预期。

    　　发展趋势

    　　积极布局新渠道，国内图书业务表现优于大盘。公司2022 年及1Q23 营收分别同比变化+1.7%/-0.8%至9.4/2.0 亿元，其中图书策划与发行业务分别同减2.7%/3.8%至8.1/1.7 亿元。1Q22 来国内图书市场持续承压，公司收入好于大盘，我们判断主要系：1）公司积极挖掘短视频等新渠道结构性增量，2022年公司短视频渠道收入占比约为10%。2）2022 年公司持续推出高质量新书，年内上市新书205 种，其中《起初·纪年》《始于极限》等新书表现优秀，分别位列开卷年度虚构新书榜第二名/豆瓣 2022 年度图书第一名。

    　　毛利率表现较为平稳，海外业务年内拖累公司业绩。毛利率方面，公司2022年及1Q23 毛利率分别同比变动+1.4/-0.7ppt 至48.9/52.4%，整体保持平稳，而同期行业折扣压力较大，线上线下折扣差依旧明显，我们判断主要系公司较少为迎合渠道直接采取低价策略，而是通过深耕内容，结合渠道制订差异化的产品营销策略，从而保证毛利率水平，我们预计公司毛利率水平或有望持续。费用率方面，公司2022 年销售费率/研发费率分别同比变化+2.9/-0.7ppt 至17.4/9.1%，其中4Q22 分别同增4.7/2.3ppt 至20.0/12.6%，我们判断部分系海外持续投入带动，2022 年公司海外亏损3,990 万元，较2021年同期亏损增加983 万元，我们认为伴随海外建设持续落实、内容产出逐渐释放，公司2023 年海外业务或有望减亏。综上，在同期低基数的背景上，公司2022 年归母净利润同增4.8%至1.4 亿元。

    　　2023 年出版计划丰富，优质新书持续有望增厚版权储备。展望2023 年，我们认为，外部多因素逐渐消退下图书零售市场有望回暖，公司收入亦有望回归增长轨道。在新书出版方面，公司公布2023 年新书预告，包含《白鸟与蝙蝠》《极北》等多本知名作家新书，公司出版计划和项目资源储备丰富，或有望推动业绩增量释放。

    　　盈利预测与估值

    　　由于海外业务减亏进度低于预期，我们下调2023 年净利润预测16.3%至1.8亿元，并首次引入2024 年净利润预测2.0 亿元，当前股价对应20.4/18.5 倍2023/2024 年P/E。维持中性评级，考虑到行业中枢上移，维持21.2 元目标价，对应19.1/17.3 倍2023/2024 年P/E，下行空间为6.4%。

    　　风险

    　　渠道折扣压力，海外业务拓展不及预期，核心编辑流失，盗版现象加重。