1H22 业绩小幅低于我们预期

    公司公布1H22 业绩：收入4.5 亿元，同降2.4%；归母净利润0.8 亿元，同降11.8%；扣非归母净利润0.8 亿元，同降19.0%。其中，2Q22 收入2.4 亿元，同降0.5%；归母净利润0.4 亿元，同增1.3%；扣非归母净利润0.4 亿元，同降8.7%。公司业绩小幅低于我们预期，主要系疫情影响。

    发展趋势

    疫情下收入承压，东方甄选6 月带动业绩回暖。公司1H22 营收同降2.4%，其中，自有版权图书收入3.4 亿元，同降8.7%；分品类看，大众类/少儿类图书收入分别同比变动-13.9%/+3.9%。我们判断主要系：疫情影响宏观经济及居民消费能力，致使居民非刚性阅读需求收缩；此外，受区域性静态管理影响，公司部分仓库及线上渠道物流等在个别月份运营有所停滞。但我们认为，6 月伴随国内部分地区疫情的有效控制，公司渠道压力逐渐释放；同时，东方甄选的出圈带动公司多本经典图书销量，并形成原创内容帮助公司图书在各大社区平台二次传播，在“618”大促的推动下实现较好的流量转化，带动公司业绩回暖。我们认为，随着疫情防控节奏常态化，需求有序复苏，短视频等新渠道在“知识电商”等模式下有望带动公司业绩在下半年回暖。

    毛利率稳中有升，海外布局致销售费率增加。毛利率方面，剔除会计准则对运输费用的调整后，公司1H22 可比口径下毛利率同增0.9ppt 至50.0%，我们判断主要受益于公司差异化产品营销策略和长期运营计划的持续执行。

    费用率方面，可比口径下1H22 销售费率/管理费率分别同比变动+3.1ppt/-0.7ppt，我们判断销售费用上升主要系公司对海外内容人员的加大投入。

    海外业务日臻完善，2022 全年有望实现减亏。伴随公司对海外团队和版权多样化的持续投入，公司海外业务布局日趋清晰：公司以新经典美国为海外业务推进主体，前后收购7 家著名童书出版商，涵盖儿童各年龄段和兴趣领域，并通过战略投资菲利普·毕基埃出版社与设立株式会社新经典将业务拓展至法国与日本。我们认为，随着海外业务的建设持续落实，公司相关成本费用投入或有望放缓，同时，由于海外新招内容人员逐渐进入理想出书状态，海外收入或有望释放。我们判断，2022 年公司海外业务亏损有望减少。

    盈利预测与估值

    由于疫情下业绩承压，我们下调2022/2023 年净利润10.0%/10.0%至1.79亿元/2.09 亿元。当前股价对应2022/2023 年18.0 倍 /15.5 倍P/E。维持中性评级和18.00 元目标价，对应16.3 倍2022 年市盈率和14.0 倍2023 年市盈率，较当前股价有9.4%的下行空间。

    风险

    疫情影响实体书店销售，电商促销拉低毛利率，海外业务拓展不及预期。