业绩回顾

    　　2021 年及1Q22 利润低于我们预期

    　　公司公布2021 年年报：实现营收9.2 亿元，同比增长5.2%；归母净利润1.3亿元，同比下降40.5%；扣非归母净利润1.2 亿元，同比下降33.5%。同时公布1Q22 业绩：实现营收2.1 亿元，同比下降4.6%；归母净利润4,262 万元，同比下降21.2%；扣非归母净利润3,836 万元，同比下降26.8%。公司利润低于我们预期，主要系4Q21 公司大规模对部分资产计提减值。

    　　发展趋势

    　　疫情与渠道影响下公司收入承压，渠道成本清理短期拉低毛利率。公司2021年营收同比增加5.2%，其中，自有版权图书收入8.0 亿元，同比增长6.3%。

    　　分品类看：文学类和少儿类图书收入同比变动+12.7%/-11.2%。我们判断主要由于：（1）疫情致非刚性阅读需求有所收缩；（2）短视频等新兴渠道低价策略加剧公司发行压力，对少儿板块的冲击尤为明显。根据开卷数据，2021年少儿图书在短视频渠道码洋占比高达60.1%，且折扣低至33%。图书行业整体承压的同时，公司天津仓库受疫情影响发货困难，1Q22 营收同比下降4.6%。毛利率方面，公司于4Q21 集中处理过去两年的留存渠道成本，同比下降3.6ppt 至41.9%，拖累2021 年毛利率约2ppt，基于此，1Q22 毛利率环比提升11.2ppt 至53.1%，我们预计2022 年毛利率有望修复至48%。

    　　海外业务投入持续致费用率增加，大额减值压降利润。费用率方面，公司2021年管理费率与销售费率同比分别上升 1.6ppt/1.8ppt 至14.5%/9.8%，我们判断主要系公司持续布局海外业务所致。非经常损益方面，公司出于对海外资产组 MINEDITION 的经营情况以及投资影视项目面临的行业政策和市场环境的担忧，对相关资产计提减值4,693 万元，拖累公司归母净利润约21.8%。

    　　短期扰动不减长期竞争力，海外业务中长期有望为公司带来利润增量。公司报告期内业绩承压，主要系外部环境及非经常损失所致，但长期中，凭借优质内容驱动的核心战略与出众的长期运营能力，公司有望持续稳健发展。海外业务方面：公司对海外业务投资仍持开放态度，根据公司公告，公司美国全资子公司群星出版社于1Q22 宣布收购儿童漫画出版商TOON Books 并设立为“群星童书”第七大子品牌，为公司产品再添多样性。我们认为，伴随公司海外团队建设完善，版权多元化程度提高，海外业务有望逐渐放量。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到宏观环境影响，我们下调2022/2023 年净利润11.5%/13.7%至1.99亿元/2.32 亿元。当前股价对应2022/2023 年13.4 倍/11.4 倍市盈率。维持中性评级，由于盈利预测调整及公司海外业务亏损仍在持续，对应下调目标价28.0%至18.00 元，对应14.7 倍2022 年市盈率，上行空间为10.1%。

    　　风险

    　　疫情影响实体书店销售，电商促销拉低毛利率，海外业务拓展不及预期。