21H1 净利同降25.6%，受股权激励费用和海外影响，维持“买入”评级公司公告21H1 中报：营收4.57 亿元，同增4.56%；实现归母净利0.93 亿元，同降25.63%；实现扣非归母净利0.93 亿元，同降16.72%。业绩下降原因主要为：第二期股权激励计划产生费用摊销约0.1 亿元；海外业务处于投入期，上半年亏损0.12 亿元。考虑到海外业务仍在投入期，我们调整21-23年归母净利至2.52/3.06/3.90 亿元，对应EPS 1.55/1.89/2.40 元，采用历史估值法，给予21 年PE 23X，目标价35.65 元，维持“买入”评级。

    　　营收增速较低主要受行业整体、渠道促销和收入结算影响21H1 营收同增4.56%，增速较低，主要因为：1、据开卷，21H1 整体图书市场同增11.45%，其中党建等主题出版是重要带动力，公司在此类型上较薄弱；2、短视频电商等渠道促销力度较大，而公司坚持控价，参与促销较少，对营收有一定冲击，其中对少儿类图书影响较大；3、公司部分新书推出时间较晚，加上结算周期影响，我们预计其营收将大部分在下半年体现。

    　　自有版权图书:营收与毛利率保持增长，文学类图书表现良好21H1 公司自有版权图书营收3.74 亿元，同增5.34%；毛利率 53.74%，同增1.24pct。其中：文学类图书营收2.3 亿元，同增约13%；毛利率53.26%，同增0.97pct。上半年公司新增文学类自有版权36 种，包括余华新作《文城》和东野圭吾的《希望之线》《无名之町》等；少儿类图书营收1.1 亿元，同降7.23%。毛利率54.16%，同增2.45pct；社科等其他品类营收0.34 亿元，同增2.58%；毛利率55.65%，同降0.95pct。

    　　非自有版权图书表现下滑；海外业务营收高成长，但位于投入期亏损扩大21H1 非自有版权图书营收0.43 亿元，同降10.74%，主要因部分学校开学时间因疫情反复延迟，影响课外读物销量。毛利率18.76%，同降7.39pct；海外业务以新经典美国为主体，专注文学和童书。21H1 海外业务营收0.28亿元，同增32.85%，保持高成长，但当前正处于投入期，亏损有所扩大。

    　　期待主业回暖和海外业务成熟，维持“买入”评级鉴于海外业务亏损，我们调整21-23 年归母净利至2.52/3.06/3.90（前值3.05/3.68/4.66）亿元，EPS 1.55/1.89/2.40 元。A 股出版公司多为教材教辅出版，大众出版缺乏可比公司。我们采用历史估值法估值。公司17-21年7 月历史PE 估值在22X-47X 之间，平均值33.77X，考虑到公司海外业务位于投入期，盈利时点尚有不确定性，我们给予公司2021 年23X PE，对应目标价35.65 元（考虑股本变动后，前值56 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：图书销量不及预期、渠道促销压力增大。