2020 年业绩略低于我们预期

    　　2020 年收入8.76 亿元，同比下降5.34%；归母净利润2.20 亿元，同比下降8.57%，低于我们2.43 亿元预期，主要系海外业务亏损较多。公司发放现金股利0.75 元/股（含税），每10 股转增2 股。

    　　发展趋势

    　　疫情致文学板块表现不佳，但少儿板块表现亮眼。2020 年收入同比下降5.34%，主要系疫情影响新书上架和现有图书销售（整体图书零售市场同降5.08%），及2019 年中剥离书店业务后2020 年无相关收入。分品类看，文学类收入同比下降9.22%，主要系文学类相对非刚需，同时市场缺乏热点（整体文学市场同降14.9%）；少儿类同比增长11.67%，主要系经典童书及热销新品表现亮眼。分业务看，自有版权图书新增动销品种237 种（177 种全新+60 种再版），同比减少119 种，显示了疫情对新书上架节奏影响，对应收入同比下降1.59%；非自有版权图书收入同比下降22.25%，主要系疫情期间学校停课推荐读物销量下降。折扣率方面，疫情及电商打折促销常态化冲击下，自有版权图书折扣率下降1.48ppt 至47.58%，但随着疫情影响消减，我们预计折扣率未来有望企稳回升，毛利率方面，自有版权业务毛利率同比提升1.05ppt 至51.27%，我们预计主要系毛利相对较高的少儿图书业务占比提升。

    　　管理费用有所增长，资产减值及海外业务亏损拖累业绩。2020 年管理费用同比增长29.63%至7,018 万元，主要系海外收购及新设图书品牌增加费用，及影视改编权授权期限到期清核。考虑未来海外业务仍持续布局，同时公司确认股权激励成本，我们预计管理费用或稳中有升。此外，公司2020 年加大了海外业务开拓进度，但由于疫情影响及海外业务处于探索初期，海外业务收入虽同比增长35.83%，但形成了739 万元亏损；同时公司亦考虑疫情影响确认海外收购公司商誉减值损失7,155 万元，对业绩造成拖累。

    　　版权资源储备持续丰富，股权激励长效绑定核心人才。公司储备有丰富的图书版权资源，其中2020 年公司收购国际儿童绘本出版机构minedition，丰富了少儿类图书版权资源储备，我们预计未来有望贡献业绩增量。此外，公司亦于12 月公告第二期股票期权激励计划（草案），拟以45.15 元/份的价格授予28 名董监高及中层管理/核心技术/业务骨干人员800 万份（总股本的5.89%），公司层面的业绩考核指标为以2020 年净利润为基数，2021/2022/2023年净利润增长率不低于20%/40%/60%。我们认为，此次股权激励有助于公司绑定核心人才，使核心人才共享公司发展成果。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑海外业务处于投入期，下调2021 净利润12.4%至2.65 亿元，新引入2022 年3.12 亿元净利润。当前股价对应2021 年27 倍PE。

    　　维持中性评级和54.8 元目标价（28 倍2021 年PE）4.1%上行空间。

    　　风险

    　　疫情影响实体书店销售，图书市场景气度低于预期，电商促销持续拉低毛利率，盗版侵权现象加重，核心编辑流失，成交量小的流动性风险。