事件：

    公司发布2020 年半年度报告：1）2020 年上半年公司实现营业收入4.37 亿元，同比减少7.75%；归母净利润1.25 亿元，同比增长5.18%。

    点评：

    疫情冲击下盈利表现仍优秀，实现逆势增长。

    营收方面，公司营收相对下滑较小，展现头部韧性。根据开卷信息，2020H1 全国图书零售市场规模同比下降9.29%，公司则实现营业收入4.37 亿元，剔除2019 年被剥离的图书分销及书店零售业务，同比仅减少2.20%。

    毛利率得以提升，业务结构优化后管理费用率明显降低。2020H1 公司实现综合毛利率49.90%，同比提升2.1pct，主要原因是：1）占比较大的自有版权业务毛利率同比提升0.54pct 至52.51%；2）毛利率高达62.74%的数字图书业务在疫情影响下需求提升，规模得以扩张，营收同比提升24.43%至0.13 亿。2020H1 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为11.46%（+0.75pct）、5,22%（-1.83pct）、0.35%（+0pct），其中管理费率明显降低主要系股权激励摊销费用减少及pageone 书店与分销业务剥离所致。

    受益于毛利率及控费能力提升，归母净利润逆势增长。2020H1 公司实现归母净利润1.25 亿元，同比提升5.18%。在上半年疫情对图书零售市场整体较大冲击下，公司仍能实现逆势增长，展现出良好的盈利能力。

    优质内容发掘能力突出，版权储备充足。首先，2019 年上市作品生命周期较长，热度延续至2020H1，如《你当像鸟飞往你的山》目前豆瓣评论超7 万人次，评分高达8.9 分，《人生海海》、《你想活出怎样的人生》反响依旧热烈。其次， 2020H1 新上作品表现突出，如东野圭吾的《沉默的巡游》上市后连续9 周蝉联“豆瓣虚构类最受关注图书榜”首位。相比2019 年底，公司新增各类海外及华语知名作家作品版权约200 种，其中，纸质图书版权新增约 300 种，电子书、有声书及影视改编权新增约100 种，英语、德语、法语、日语作品版权及其衍生权利新增约400 种。

    数字图书业务增长突出，海外业务持续扩张。公司基于内容及版权优势，持续强化在电子书方面与Kindle、掌阅、阅文等平台的合作分销，及在有声书方面与喜马拉雅、懒人听书等渠道的发行合作。疫情期间，数字图书业务需求增长，公司原创播客“新经典FM”订阅用户已超100 万，其中《平凡的世界》、《霍乱时期的爱情》均有较高热度。另外，公司在2019 年完成对于Boyds Mills Press 的收购后，又于2020 年3 月收购儿童绘本出版机构minedition，并于5 月推出文学出版品牌“群星”，进一步拓展海外业务，成效明显，海外营收达0.21 亿，同比提升39.26%，未来随着国际资深专业人才的加盟，公司海外业务规模有望持续提升。

    投资建议：2020H1 疫情冲击下，公司仍保持稳健盈利能力，随着后续海内外疫情转好，公司版权储备有望释放，长期来看，作为内容龙头，随着下游渠道的不断增加，公司优质内容挖掘优势及图书策划发行能力有望带来价值增量。我们预计公司 2020-2022 年实现归母净利润为3.10 亿、3.70 亿、4.15 亿，对应EPS 为2.28 元、2.71 元、3.05 元。

    公司作为大众出版头部公司具备估值溢价，我们给予其 2020 年30x估值，目标价为68.4 元，维持买入-A 评级。

    风险提示：新冠疫情影响、新书销量不及预期、图书被盗版风险、行业竞争加剧。