文体装备行业标杆，积极转型全产业链。公司当属文体装备行业标杆，为多个国内外顶级活动、晚会、赛事提供产品技术服务，构建出文体装备和数字艺术科技为主体，文旅运营为新方向的服务模式。公司数艺科技、文旅运营业务是新增长点。数艺科技业务融合全息、VR、AR、MR 等前沿科技，构建数字化景观，提供沉浸式、交互式体验。作为公司重要转型方向，数艺科技业务18-22 年营业收入增长CAGR 为+50.5%，18 年以来毛利率普遍保持在36%以上，有望成长为下一个支柱业务；公司文体场馆运营相关PPP 子公司已转亏为盈，结合公司制作与采购演艺项目，运营期内预计为公司贡献每年超1.5 亿收入。

    　　依托在文体装备和数艺科技的优势，积极布局下游文旅演绎项目。公司凭借文体科技装备与数字艺术科技产业的资源禀赋，水到渠成去布局下游文旅演出项目，自研体系也能优化成本控制。《今夕共西溪》是数艺融合演出的典范，宋韵文化IP 有望延伸产业链和产品矩阵；科幻《流浪地球》IP 小说独家授权叠加我国科幻产业庞大的发展空间或将拓宽文旅新增长空间。

    　　文体市场稳升，数艺科技催生行业新业态。我国演出场馆20-22 年营业收入CAGR+17.0%，艺术表演团体机构数目和场馆机构数目22 年仍保持增长，增长率为+7.5%/+3.4%，供给端产能较为充足。我们预计25 年中国体育产业增加值规模或将达到2.8 万亿，较21 年实现翻倍。自20 年以来，国家大力推广文化数字化战略，这将带来文化和科技更深入的融合（如深度应用 5G、大数据、云计算、人工智能、虚拟现实等技术），推动文化产业向复合型数字文化模式转变。后疫情时代，文旅+演出娱乐复苏将推动沉浸式产业市场加速发展，预计沉浸式演艺娱乐规模将会扩大，从21 年15 亿元增至26 年的91 亿元。

    　　公司经营稳健，期待需求端状况回暖。公司收入平稳增长，23H1 营业收入同比+1.3%，23Q1-Q3 营业收入17.05 亿元，同比-5.25%，我们判断若需求端资金状况好转，公司收入及业绩增速有望恢复往年水平。23 年Q1-Q3，公司经营性现金流净额为-1.83 亿元，较22 年末改善4.27 亿，主要系PPP 项目进入运营期，项目投入减少所致。公司期间费用率稳定，管理费用占比逐年上升，我们判断，这与公司转型文化创意策划、文体场馆运营业务有关。公司23Q3末资产负债率为63.0%，13 年以来一直保持在65%以下，应收、应付压力较小，且无长期应收款。

    　　投资建议：公司深耕数字文旅多年，积极发力XR 赛道。海外业务和高毛利率XR 业务营收占比均快速提升。考虑到：1）公司积极布局下游文旅演艺项目，MR 内容端想象空间巨大；2）公司手握多个知名IP，MR 互动应用场景丰富；公司有望乘风苹果&华为MR 产品拉动的产业链热潮，营收业绩进入新一轮上升周期。我们预计公司2023-25 年每股收益预测分别为0.34、0.85 和1.03 元，对应PE 为39、16、13 倍，参考有建筑业务背景，并积极开拓AR、VR、MR业务的公司2024 年平均估值，谨慎给予公司20 倍估值，给予目标价16.94 元，首次覆盖，给予“强推”评级。

    　　风险提示：文体装备制造主业受宏观经济影响持续下滑，新业务推进速度不及预期，政策推进程度不及预期。