公司是一体化盐气化工成本引领者。公司依托自有盐矿储量9800 万吨的盐矿及西南地区天然气供应优势，已形成110 万双吨联碱（纯碱+氯化铵）、46.5 万吨玻璃、430 万平米镀膜玻璃、15 万吨双甘膦、5 万吨草甘膦年生产能力（截至2021 半年报）。受益于良好的费用控制，公司完全成本显著领先，净利率领跑行业。短期内，公司原主业供需格局良好，维持高景气。中长期，公司将光伏材料作为下一个集中发力点，2022 年新业务集中投产后有望开启第二成长曲线。

    集中发力进军光伏材料，提估值促成长。光伏是我国最具发展前景的可再生、清洁能源，是实现“碳中和、碳达峰”的重要路径。我国已成为全球光伏的供给中心，未来全球光伏新增装机将持续带动我国光伏玻璃、硅片等材料需求。在此背景下，公司集中进军光伏材料：

    光伏玻璃：受光伏装机、双玻渗透的拉动，2025 年我国光伏玻璃需求有望增长至1600 万吨。依托上游纯碱产能，公司已于今年投建重庆年产8GW 光伏玻璃，2022 年投建攀枝花年产8GW 光伏玻璃，构建原盐-纯碱-光伏玻璃一体化产业链，将拥有显著的成本优势和产业链协同效益。

    超高效N 型光伏硅片：N 型电池相对于P 型电池转化效率高，目前处于渗透拐点。随着设备国产化、非硅成本持续下降、转化效率持续提升，预计2025 年N 型电池占比将达25-30%，带来对N 型硅片较大的需求。公司与赛维LDK 前董事长佟兴雪共同投资10GW N 型硅片项目，把握电池技术迭代倒逼硅片迭代的时代机遇。随着2022 年公司光伏玻璃、高效N型硅片的陆续投产，光伏材料有望助力公司提升估值、加速成长。

    草甘膦格局好景气度高，公司作为国内最大IDA 法厂商将受益。转基因玉米、大豆国内种植新机遇有望打开，草甘膦作为全球主流耐受性状农药品种将受益。并且，行业未来新增产能极少，供需格局优化下，草甘膦开始进入中长期盈利周期。公司是全球最大双甘膦供应商，并且是我国最大IDA 法草甘膦厂商，IDA 法相比甘氨酸法成本优势显著。双甘膦-草甘膦业务有望在公司布局新业务的同时，持续大幅贡献利润。

    盈利预测与估值建议。我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为118.62/192.43/263.48 亿元；归母净利润分别为29.30/52.21/65.70 亿元；对应PE 分别为10.73/6.02/4.79 倍。公司是一体化盐气化工厂商，主业维持高景气，安全垫厚。同时新业务光伏材料2022 年集中投产有望提升估值、打开成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：产品价格超预期下跌，光伏需求不及预期。